Bij de start van VTM, ik herinner me het nog heel goed, zei de hoofdredacteur van het VTM-nieuws, Jan Schodts, dat het land meer straten telt dan enkel de Wetstraat. En dus begon het eerste nieuws op VTM met de groentenprijzen op de veiling in Mechelen.

Bij de Vrt werd schamper gereageerd. Ja, er zijn meer straten dan enkel de Wetstraat, maar het is nog wel altijd veruit de belangrijkste straat. Tijden veranderen. Ook bij de Vrt is de Wetstraat al lang niet meer de belangrijkste straat. Neem nu vandaag. De begroting ontspoort, en dat is een zaak om ons ter dege ongerust over te maken. In de Kamer werd de premier erover ondervraagt.

De Vrt had echter veel belangrijker nieuws. Het journaal opende met de ....comeback van Kim Clijsters. Nu vind ik het ook heel mooi dat ze terug aan de top van het tennis wil geraken. En sport kan zo belangrijk zijn dat je het nieuws ermee opent: wanneer er een nieuwe landskampioen voetbal is bijvoorbeeld, of als een Belg een sportieve topprestatie levert, bij voorkeur op Europees of wereldniveau. Maar de aankondiging van een comeback? Dat enkele feit alleen? Bovendien duurde het item dan nog eens bijna 10 minuten!

Nee, de belangrijkste straat is niet de Wetstraat voor onze openbare omroep. De belangrijkste straat ligt in Bree.

De rating agencies worden in het kader van de financiële crisis door zowat iedereen met de vinger gewezen. Terecht overigens. Op basis van compleet achterhaalde modellen bestempelden ze financiële producten als perfect veilige beleggingen, terwijl die achteraf uiterst risicovol bleken. Als de rating agencies dat niet hadden gedaan, hadden de banken niet zoveel in dergelijke producten geïnvesteerd en hadden ze hun leverage ook niet zo fel opgedreven. Waarom zou je dat niet doen als je door te investeren in zogenaamde veilige producten je je aandeelhouders een mooi rendement kan bezorgen?

Intussen zijn er al heel wat voorstellen om de rating agencies te hervormen, tot en met het nationaliseren ervan en het oprichten van een Europees publiek agentschap. William Buiter hier heeft nog een reeks andere interessante suggesties:

- de opdracht van de agentschappen wordt beperkt tot enkel het geven van beoordelingen, niets anders; belangenconflicten worden zo vermeden;
- banken betalen niet rechtstreeks aan de agentschappen maar aan de toezichthouder die vervolgens de bedragen verdeeld;
- betaal rating agencies deels met de effecten die ze beoordelen.

Allemaal goed en wel, maar laten we het verhaal voor de goede orde toch maar eens in een ruimer perspectief plaatsen. Die rating agencies zijn er niet zo maar gekomen. En de manier waarop de "markt" van de rating agencies werkt is al evenmin spontaan geëvolueerd. Het is integendeel het resultaat van de zichtbare hand van de toezichthoudende instantie, in dit geval de Securities and Exchange Commission, of SEC. De SEC eist van alle instelingen die onder zijn toezicht valt, dat ze haar portefieulle laat beoordelen door rating agencies. En het is diezelfde SEC die de rating agencies selecteert.

Het zit zo. De SEC wou de beoordelingen niet zelf doen, en dus liet ze die over aan aparte agentschappen. Maar om zich ervan te verzekeren dat die agentschappen behoorlijk hun werk deden, werden er maar enkele geselecteerd en erkend als "nationally recognized statistical rating agencies". Het is dus de SEC die ze bestempelde als "agencies" terwijl het natuurlijk gewoon gaat om private ondernemingen. In het begin werden er drie erkend. Later werden er nog eens vier toegelaten, maar door fusies viel dat aantal terug tot drie: Moody’s, Standard & Poor’s en het kleine broertje Fitch. Criteria voor de erkenning van rating agencies werden nooit uitgewerkt, niemand heeft ooit een duidelijk beeld gekregen van het erkenningsproces, en op geen enkel moment heeft de SEC nauw toezicht uitgeoefend.

Kortom, de SEC zorgde ervoor dat de bestaande agentschappen geen concurrentie te vrezen hadden, noch controle. De overheid hield een ongecontroleerd oligopolie in stand en schermde het af van marktdiscipline (ondanks zes nieuwe erkenningen sinds 2000). Hoeft het dan te verwonderen dat zo’n agentschappen onvoorzichtig en onzorgvuldig worden?

Wat we hier zien is een gedereguleerde (of beter ongereguleerde, want de sector is nooit gereguleerd geweest) doch geenszins vrije markt. De overheid houdt de markt immers gesloten voor nieuwkomers. En dat is vragen om moeilijkheden. Wat te doen? Reguleren dan maar, zoals Buiter suggereert? Of een echte vrije markt creëren, waar duizend bloemen kunnen bloeien?

Waarom niet dat laatste? Het enige wat de overheid dan zou moeten doen is van de banken zelf eisen dat ze hun investeringskeuzes verantwoorden. Elke bank kan dan zelf onderzoek verrichten naar het risico van de beleggingsportefeuille, of ze kan beroep doen op externe agentschappen. Vergelijk het met wanneer je zelf iets aankoopt. Altijd is er sprake van informatie-assymetrie: de verkoper kent meer over het product dat hij verkoopt dan de koper. De koper kan zich hier tegen indekken door zelf onderzoek te verrichten (wat tijdrovend kan zijn) of door beroep te doen op een derde instantie, Test-Aankoop bijvoorbeeld.

Dit systeem werkt in de praktijk redelijk goed, zodat het eigenlijk de vraag is waarom men in de financiële sector voor een ander systeem heeft gekozen. De vraag stellen is ze beantwoorden.

Na het alarmerende rapport van de Hoge Raad voor de Financiën wordt her en der gepleit voor een verhoging van de belastingen. Zo pleiten Jean-Luc Dehaene en Willy Claes voor een nieuw globaal plan. En Luc Van der Kelen stelt in Het Laatste Nieuws dat de liberalen een verhoging van de belastingen zullen moeten aanvaarden.

Mijn advies : niet doen. Open Vld mag zijn verzet tegen nieuwe belastingen niet opgeven. Daar zijn twee redenen voor.

Ten eerste zal een aangekondigde lastenverhoging de consument aanzetten tot meer sparen, en we hadden nu net meer consumptie nodig, dacht ik. Als het de burger momenteel economisch niet voor de wind gaat, en dan te horen krijgt dat in de toekomst, als de zaken wat beter gaan, de belastingen worden verhoogd, dan zal hij of zij minder dan voordien bereid zijn het geld te laten rollen.

Ten tweede, en véél belangrijker, is dat een verhoging van de belastingen het overheidsbeslag verder doet toenemen. Diverse studies van onder andere Itineria en Voka tonen aan dat een groter overheidsbeslag slecht is voor de private investeringen en voor een verhoging van de productiviteit. Nochtans zijn private investeringen en meer productiviteit de bronnen van échte welvaart.

Luc Van der Kelen zegt dat de belastingen op arbeid niet mogen worden verhoogd. Dat neemt ten dele het probleem geformuleerd onder het eerste punt weg. Ten dele want de aankondiging van een belastingverhoging kan op zich al voldoende zijn om consumenten ertoe aan te zetten meer te sparen. Tegelijk betekent dit ook dat andere belastingen méér moeten worden verhoogd. Welke? Op consumptie? Dat leidt zeker tot meer sparen. Op kapitaal? Dat vergroot de negatieve impact op private investeringen.

Er is dan ook geen andere uitweg dan een vermindering van de uitgaven bij de overheid. De overheid moet de tering naar de nering zetten. Met een overheidsbeslag van rond de 50% van het BBP moeten er toch nog ergens mogelijkheden zijn?

En dan bedoel ik Jean-Marie Dedecker. En dan bedoel ik Luc Beaucourt. De man met het wijsvingertje, de betuttelaar eerste klas - niet te snel rijden he mannekes - reed zelf te snel, en staat nu op de lijst van Dedecker, de grote libertarische roerganger. Wie is de volgende? Noam Chomsky?

"Hugo Broos leidt nederlaag in Griekse beker" meldde de Sporza-website enkele uren geleden.

Leiden? Heeft Broos moedwillig zijn spelers naar een nederlaag geleid in de Griekse beker? Nee toch? Hugo is toch onkreukbaar. Inderaad, het team van Broos heeft de nederlaag moeten ondergaan. In dat geval moet het echter zijn: "Hugo Broos lijdt nederlaag in Griekse beker."

De fout is intussen rechtgezet. Enfin, ze werd weggemoffeld. De titel is nu veranderd in "Broos gelooft nog na nederlaag in beker." 

Maar gelukkig is er Google nog.

Toch wel een bizar initiatief, dat idee van het ministerie van financiën om de belastingbrief terug ingewikkelder te maken. Voor de belastingplichtige zelf is het uiteraard onbegrijpelijk dat hij nu zelf de codes moet invullen. Zelfs zonder codes is een belastingbrief invullen voor velen al een hels karwij. En dan ontneemt men nu ook nog die leidraad. Maar ook voor de administratie kan de verwerking alleen er alleen maar moeilijker op worden. Hoe meer men moet schrijven, hoe meer fouten men maakt. Verkeerde codes, onleesbare codes, verbeterde codes...begin er maar aan.

Ik begrijp de bedoeling wel, en die is zeker lovenswaardig. Meer mensen ertoe aanzetten hun belastingbrief elektronisch in te vullen. Maar het kan toch niet de bedoeling zijn van de invoering van ICT en van e-government om het leven voor de niet gebruikers van Tax-on-Web moeilijker te maken? Want er zullen ongetwijfeld een hele hoop mensen overblijven die geen gebruik kúnnen maken van de elektronische diensten van de overheid. En die worden dan door de overheid voor voldongen feiten gezet. E-government moet het leven van iedereen vereenvoudigen, ook van zij die er geen gebruik van maken, en zeker van zij die er geen gebruik van kunnen maken. Dit iniatief leidt tot de omgekeerde wereld.

Kan dan ook alleen maar van de fiscus komen. We stelen niet alleen uw geld, maar ook nog eens uw tijd.

Een pot choco. Dat is de plat preferée van spring-in’t-veld (of moet dat nu zijn spring-in"t-vet?) Peter Van de Veire. Als stunt heeft het MNM-boegbeeld gisterenochtend gepresenteerd vanuit een reusachtige pot choco. 750 liter choco, lang de E40. En VDV erin met een surfpak pak.

Het is tekenend voor de cultuur die heerst aan de Reyerslaan. Alles goed voor kijkcijfers, alles goed voor marktaandeel. De onnozelheid regeert. Maar dit keer blijkt de pot choco geen plat de résistance. Geen verontwaardigde stemmen, zoals bij de plat préféré over Hitler, de grappen over joden in Man Bijt Hond, of de pornofilm van Studio Brussel.

Zelf had ik eerlijk gezegd weinig problemen met deze stunts. Van Studio Brussel kan je verwachten dat ze een kunstzinnige en verfijnde pornofilm brengen zonder cliche’s, ook de joden moeten tegen satire kunnen, en waarom zou er geen aandacht mogen worden besteed aan het lievelingsgerecht van Hitler? Maar een presentator die in 750 liter choco duikt, gekocht met belastingeld?

De voorzitter van de raad van bestuur van de Vrt, Guy Peeters, gaat er prat of dat alle zenders van de openbare omroep, ook de meest commerciële, een meerwaarde voor hun luisteraars of kijkers brengen. De grappen over de joden in Man Bijt Hond: daar kun je duidelijk nog een meerwaarde in zien, ook al kunne sommigen ze smakeloos vinden.

Maar deze stunt is gewoon smakeloos. En geloof me, van een pot choco iets smakeloos maken, dat moet je kunnen! Het is zelfs niet grappig. Kinderachtig is het wel, letterlijk.

Tijd om de privatisering van MNM opnieuw hoog op de agenda te zetten.

In de vorige post werd uitgelegd hoe, via het mechanisme van de hefboom, het rendement op het eigen vermogen ("return on equity") kan worden verhoogd. Nu is het zo dat het hefboomeffect niet de enige factor is die een rol speelt bij het rendement dat de aandeelhouders op hun investeringen mogen verwachten. Het is iets ingewikkelder dan dat. De "return on equity" (roe) kan als volgt wordt gedefinieerd:

Roe = (winst/activa gewongen volgens risico) x (activa gewogen volgens risico/totaal activa) x totaal activa/eigen vermogen

Of:

Roe = het rendement op de activa (return on assets) x het gemiddeld risico van de activa x de hefboom

Een paar opmerkingen hierbij. Het rendement op de activa (of anders uitgedrukt het rendement op de beleggingen van de bank) en het gemiddeld risico ervan hebben een omgekeerde relatie: hogere risico’s gaan doorgaans gepaard met een hoger rendement, in positieve maar ook in negatieve zin. In dit verband is het dan ook opvallend, maar niet helemaal verrassend, dat de Belgische banken eigenlijk een beperkt risicoprofiel hadden. Belgische banken belegden vooral in financiële activa met een laag risico. Althans veel van die activa werden door de rating agencies zoals Moody’s als weining risicovol bestempeld. Toch zagen we de voorbije jaren een opvallende stijging van de return on equity. Tussen 2004 en 2005 steeg deze van 15,8 procent tot 18,5%. De verklaring ervan moet dan ook in de eerste plaats gezocht worden in het hogere hefboomeffect. Maar dat wisten we al.

Het is niet gemakkelijk de financiële crisis te doorgronden. Wie dit echter toch wil doen, doet er goed zich een beeld te vormen van de mechanismen die een essentiële rol hebben gespeeld. Een van essentiële mechanismen, misschien wel hét essentiële mechanisme, is wat men noemt de “leverage”, of het hefboomeffect. Ivan Van der Cloot, de  hoofdeconoom van de Belgische denktank Itineria, stelt mijns inziens terecht dat het de enorme schuldposities zijn (hoge leverage of hefboom) die de Belgische grootbanken uiteindelijk de das heeft omgedaan.

Om het hefboomeffect te begrijpen vertrekken we best  vanuit de balans van een bank. Een balans bestaat, zoal gekend, uit activa en passiva. De activa zijn de bezittingen van de bank of onderneming. Op de passivakant daarentegen staan de financieringsbronnen vermeld. Meteen zou duidelijk moeten zijn dat het bedrag van de activa per definitie gelijk is aan het bedrag van de activa. Een bespottelijk eenvoudig voorbeeld maakt dit duidelijk. Stel ik koop een stoel. Die stoel kost 100 euro. Op de activa wordt deze bezitting vermeld met het overeenstemmelde bedrag, zijnde 100 euro. Stel nu verder dat ik voor  aankoop van die stoel 50 euro uit mijn eigen zak betaal (eigen vermogen), terwijl ik voor de rest gebruik maak van een lening van een vriend (vreemd vermogen). Op de passiva worden dan deze bedragen vermeld, dus 50 euro + 50 euro = 100 euro. De eigen middelen die ik aanwendt wordt op de balans vermeld als eigen vermogen of kapitaal, het geleend geld is vreemd vermogen. Het eigen vermogen is dus het geld dat de “eigenaars” of aandeelhouders in de bank of onderneming hebben gestoken, het vreemd vermogen is afkomstig van buitenstaanders, meestal andere banken. Wanneer een onderneming failliet gaat, worden de bezittingen verkocht en met de opbrengst worden eerst de verstrekkers van vreemd vermogen of de schuldeisers vergoed. De aandeelhouders krijgen wat er eventueel overblijft: zij nemen met andere woorden het risico dat het met de onderneming of bank slecht afloopt. Vandaar ook dat eigen vermogen ook wel eens risicokapitaal wordt genoemd.

Nu ziet de balans van een bank er anders uit dat de balans van een onderneming. Hoe ziet  de typische balans van een bank eruit? Aan de actiefkant staan doorgaans drie items. Een bank geeft  ten eerste leningen aan burgers en ondernemingen. Een bank investeert ten tweede in financiële instrumenten zoals overheidsobligaties, alsook de fameuze gestructureerde producten zoals cdo’s. Ten slotte heeft een bank ook nog een deel aan cash en reserves op de balans staan. Aan de passiefzijde staat dan naast het eigen vermogen, alle financiële middelen vermeldt die de bank krijgen van anderen. Deposito’s van de spaarders vormt het belangrijkste item. Daarnaast zijn er schulden op korte en op lange termijn, bijvoorbeeld geld ontleend op de interbankenmarkt, bij andere banken dus.  De deposito’s en de schulden op korte en lange termijn vormen het vreemd vermogen. Het verschil tussen de activa en het vreemd vermogen is het eigen vermogen, of het kapitaal van de bank. Het kapitaal is dus het verschil tussen de bezittingen van de bank (activa)en de totale schulden (vreemd vermogen). Dit verschil geeft aan wat de netto waarde van de bank is.

Ik heb al er reeds op gewezen dat een de balans van een bank er anders uitziet dan die van een gewone onderneming. Bovendien is er ook nog eens een verschil tussen een gewone depositobank en een zakenbank. Een onderneming doet in essentie niet aan financiële transacties en is daarom niet sterk geïnteresseerd in een hoog hefboomeffect. Een onderneming verkoopt goederen of levert diensten. Om dit te doen heeft een onderneming geld nodig: hoe ze haar werking financiert hangt dan in feite af van de kostprijs van de verschillende financieringsbronnen. Als de rente laag is en vreemd vermogen dus goedkoop zal ze zich doorgaans meer financieren met vreemd vermogen, en omgekeerd.

Een depositobank neemt deposito’s op van spaarders. Deze deposito’s vormen de belangrijkste financieringsbron voor de leningen die de bank vervolgens geeft aan bedrijven en burgers. De winst van de bank zit in het verschil tussen de rente die de bank geeft aan zijn klanten, en de rente die ze ontvangt op de leningen verstrekt aan bedrijven en particulieren. Dit is de zogenaamde rentemarge. Aan dit soort activiteit is zeker een risico aan verbonden, maar al bij al is dat risico beperkt.  Wat de leningen betreft bijvoorbeeld vraagt een bank steevast één of meerdere waarborgen of onderpand. Bovendien gaat ze goed na of de ontlener kredietwaardig is, zodat het risico op wanbetalingen doorgaans tot een minimum wordt beperkt. Anderzijds heeft de bank er wel belang bij zo veel mogelijk deposito’s aan te trekken, zodat ze meer leningen kan verstrekken en meer rentemarge kan boeken. Maar aangezien deposito’s vreemd vermogen zijn, heeft een bank er dus belang bij om meer gebruik te maken van vreemd vermogen. Een bank heeft typisch meer vreemd vermogen en  minder eigen vermogen, en heeft dus meer leverage, dan een onderneming.  

Komen we vervolgens bij een zakenbank.  Een zakenbank financiert zich niet met deposito’s van spaarders maar begeeft zich  op de financiële markten. Hetzelfde gebeurt aan de actiefkant. Zakenbanken geven veel minder leningen, maar houden zich vooral bezig met investeringen in effecten die op beurzen worden verhandeld. Zakenbanken ontwikkelen met andere woorden speculatieve activiteiten. Die zijn risicovoller maar brengen doorgaans ook meer op, dan de saaie activiteiten van een traditionele bankier. Bovendien zijn zakenbanken gericht op volume omdat aan de zogenaamde effectisering van kredieten vaak mooie vergoedingen verbonden zijn. Het zijn eigenlijk zakenbanken die gebruik maken van de techniek van leverage omdat dit meer mogelijkheden op gigantische winsten geeft. Helaas geldt ook het omgekeerde, en kan een bank met veel leverage als het misloopt binnen de kortste keren failliet gaan. Bovendien moeten we ook nog weten dat de meeste banken intussen een mengeling zijn van een depositobank en zakenbank omdat dit wettelijk onderscheid in 1999 werd opgeheven. Fortis, Dexia en Kbc zijn zowel zakenbank als depositobank.

De balans van onze bank is dan ook een mengeling van depositobank en zakenbank. Ze ziet er als volgt uit:

Activa	Passiva
Leningen: 1000 Investeringen: 900 Cash en reserves: 100	Deposito’s: 1000 Schulden op korte termijn: 400 Schulden op lange termijn: 400
Totaal activa: 2000	Totaal vreemd vermogen: 1800 Eigen vermogen: 200 Totaal passiva: 2000

De leverage of hefboom is de verhouding van het vreemd vermogen tot het eigen vermogen (wordt soms gedefinieerd als de verhouding tussen totaal vermogen en eigen vermogen, maar dat verandert niets aan de kern van ons voorbeeld). In het voorbeeld bedraagt deze dus 1800/200 = 9. Met andere woorden van elke 10 euro aan activa worden er 9 euro gefinancierd met vreemd vermogen en 1 euro met eigen vermogen, afkomstig van de aandeelhouders dus. Veronderstel dat de waarde van de financiële instrumenten (het was een goed beursjaar) stijgen met 100 euro. Op de balans staan nu 1000 euro aan investeringen in plaats van 900. Het rendement is dus 11% (=100/900). En nu komt het: de totale activa zijn gestegen tot 2100, en aangezien op de balans de activa per definitie gelijk moeten zijn aan het bedrag aan passiva zijn deze ook gelijk aan 2100 euro.  Omdat het vreemd vermogen gelijk is gebleven, stijgt het eigen vermogen van 200 naar 300: een winst van 50% (100/200)! Elke 2 euro die de aandeelhouder in de bank heeft gebracht, zijn nu 3 euro waard. En dit terwijl de investeringen maar met 11% in waarde zijn gestegen. Men kan ook het totaal aan activa nemen, maar het resultaat is hetzelfde: een kleine stijging van de waarde van de activa (100/2000, en dus 5%) vertaald zich in een sterke stijging van het eigen vermogen, en dus van de netto waarde van de bank. Ziedaar het hefboomeffect.

Het hoeft geen betoog dat dit effect ook in de andere richting werkt. Maar in dit geval zijn de resultaten destructief. Wat als de activa in waarde dalen? Stel dat de markt de investeringen van onze bank minder hoog waardeert (een slecht beursjaar): 600 euro in plaats van 900 euro. De waarde van de activa verminderen tot 1700. Als je nu kijkt naar de waardedaling van deze activa dan bedraagt deze 15% (300/2000). Maar het gevolg is wel dat de aandeelhouders hun hele inzet kwijt zijn. Sterker nog, de netto waarde van de bank is nu negatief: 200 – 300 = -100. Dat is een negatief rendement van : - 150% (-300/200)! Tien keer meer dan de waardedaling van de activa.

Wat betekent het eigenlijk als een bank een negatief eigen vermogen heeft? Dat komt erop neer dat zelfs wanneer de bank al haar activa verkoopt, ze nog steeds niet al haar schulden kan terug betalen. In dat geval spreken we over een bank die insolvabel is. Ze is virtueel bankroet, tenzij nieuwe aandeelhouders (bijvoorbeeld de overheid) zorgen voor een injectie van extra kapitaal. Dat is precies datgene wat er gebeurd is met de Belgische banken, in de eerste plaats Fortis. Merk nog op dat we in dit voorbeeld uitgegaan zijn van een hefboom van 9, terwijl deze bij banken als Fortis en Dexia opliep tot 50! Er moet dan al niet veel gebeuren rond de waardering van je effectenportefeuille om in zeer diepe moeilijkheden te geraken. Een zeer kleine waardedaling kan leiden tot een faillissement, en de waardedaling vorig jaar was allesbehalve klein! Bij Fortis kwam er dan ook nog de overname van ABN Amro bij.

De problemen bij een bank als Fortis zijn dus rechtstreeks het gevolg van de hoge hefboom, of met andere woorden het te lage niveau van eigen kapitaal. Dat was hun grote fout, en niet zozeer het verstrekken van rommelkredieten, of het geven van leningen aan mensen of bedrijven die niet kredietwaardig zijn of waar onvoldoende waarborgen tegenover stonden. Aan dat laatste hebben Amerikaanse banken zich bezondigd.

Het is niet de bedoeling in te gaan op de oorzaken van deze “overleveraging”, de post is intussen al lang genoeg. Toch nog een paar opvallende vaststellingen tot besluit.  Fanny Mae had een leverage van 20, Freddie Mac één van 30, dus ook door de overheid ondersteunde entiteiten deden mee met het spel van de hefboom.  Aan de andere kant  hebben de zogenaamde hefboomfondsen (hedge funds) een hefboomeffect die veel lager ligt, typisch rond de 3 of 4, wat aangeeft dat hefboomfondsen een totaal verkeerde benaming is. Fortis, KBC, Dexia, Freddie Mac en Fanny Mae, dat waren échte hefboomfondsen.

Te veel leverage kan dus leiden tot insolvabele banken.  We hebben de laatste tijd ook veel horen spreken over liquiditeitsproblemen. Wat is het verschil? Een bank verkeerd in een liquiditeitscrisis als ze onvoldoende middelen heeft om haar korte termijn schulden terug te betalen. Dat kan het gevolg zijn van een beruchte “run on the bank”. Stel bijvoorbeeld dat de depositohouders 200 euro van hun geld bij de bank terug eisen. Maar de bank heeft maar 100 euro cash geld. Al de rest zit in leningen en investeringen en die kunnen niet zomaar op korte termijn worden omgezet in cash geld: het zijn met andere woorden illiquide activa. De bank is illiquide geworden. Maar dit kan leiden tot insolvabiliteit. Hoe? Stel dat meer en meer spaarders hun geld weg halen. De bank wordt daardoor gedwongen om leningen binnen te halen of activa van de hand te doen. Die zullen daardoor in waarde dalen en kunnen bijgevolg, via het hefboomeffect, leiden tot insolvabiliteit. Een liquiditeitscrisis veroorzaakt dan een solvabiliteitscrisis. Maar essentieel is ook hier weer de rol die wordt gespeeld door het hefboomeffect. Zonder die hefboom kan een bank gemakkelijker een run weerstaan. Northern Rock is wellicht het bekendste voorbeeld van een bank die door een run op haar deposito’s uiteindelijk bankroet is gegaan.

Een liquiditeitscrisis wordt niet alleen door een run veroorzaakt. Er is ook nog de roemruchte interbankenmarkt.  Via deze markt geven banken kredieten aan mekaar. In september van vorig jaar ontstond echter een vertrouwenscrisis: banken vertrouwden elkaar niet meer. De interbankenmarkt viel vrijwel stil. Als men zich nog kon financieren dan tegen een zeer hoge rente. Doordat deze bron van liquide financiering opdroogde, zagen ook hier weer de banken zich genoodzaakt om activa te verkopen met de gekende gevolgen. Het gevolg is een neerwaartse spiraal die nog altijd niet gestopt lijkt.

Geert Noels, net als vele anderen, pleit opnieuw voor de regulering van "hedge funds". Ik zie niet in waarom. Ten eerste zijn de bewijzen dat “hedge funds” verantwoordelijk zijn voor of bijgedragen hebben aan de huidige crisis grotendeels afwezig. Ten tweede, en fundamenteler, zie ik niet welke regelgeving relevant kan zijn. Zo zou men de hegde funds kunnen onderwerpen aan kapitaalvereisten. Maar die vereisten zullen altijd onder het niveau liggen dat de hegde funds nu reeds feitelijk aanhouden. Hedge funds hebben een vrij lage leverage en houden dus relatief veel eigen vermogen aan precies omdat ze risicovolle investeringen doen (waarbij hedge fund managers ook zelf verlies kunnen leiden, wat een verschil is met de bonussen in het banksysteem die enkel groter dan nul kunnen zijn). Zij zijn onderworpen aan de discipline van de markt. Mislukken ze, bad luck. Elke regelgeving kan deze bestaande marktregulering enkel bevestigen en is dus irrelevant.

 

Een andere mogelijkheid zijn bepalingen inzake transparantie. Maar het is niet het gebrek aan transparantie bij de hedge funds maar het gebrek aan transparantie bij de banken – het buiten balans brengen van activa – en bij rating agencies – gebrek aan inzicht in de door hen gebruikte modellen – die mede de crisis hebben veroorzaakt. In het oordeel van de bankmanagers namen zij geen overdreven risico’s wanneer ze investeerden in de zogenaamde gestructureerde producten. Die hadden immers van de rating agencies het predikaat veilig meegekregen (Triple A). Hedge funds daarentegen kochten dan weer de tranches met hoge risico’s. Hun werking echter was transparent: de risico’s waren correct gewaardeerd, in tegenstelling tot die van de banken. Zij hadden het gevoel dat ze in veilige activa investeerden en lieten bijgevolg hun "leverage" exploderen. Als er dus al meer regels inzake transparantie moeten komen dan voor banken en, in de eerste plaats, rating agencies. Om te beginnen moeten we stoppen ze "agencies" te noemen.

 

En Madoff dan? Maar hier spreken we over fraude. Fraude is per definitie het overtreden van regels. Het is dus niet een kwestie van regelgeving op zich, maar wel of de controle erop adequaat is. Het is mij althans niet duidelijk of het antwoord op overtredingen van regels, meer regelgeving is. Sarbanes-Oxley heeft het gebruik van buiten balans vehikels (eerst op grote schaal toegepast door Enron) ook niet verhinderd.

 

Larry Ribstein heeft een originele suggestie. Hij stelt voor dat we de andere weg inslaan. Dat we "hegde funds" als model nemen in plaats van boeman.

 

Update

 

Luc Coene vandaag in De Tijd:

Fortis is daar (met het investeren in gestructureerde producten) begin 2007 mee begonnen. Ze gingen dan wel met volle kracht vooruit, met de bedoeling zoveel mogelijk in dergelijke producten te investeren. Ze hebben ook allerlei ingewikkelde constructies uitgedacht om eigen middelen opte halen, met Cashes en Freshes en dergelijke meer. Hoe gekker hoe beter. (...) Zo werd Fortis een zeer ingewikkelde financiële organisatie...

Fortis hé, geen hedge fund. Daar sta je dan met al je transparantieregels.

 

Update 2

 

Een andere mogelijkheid om hedge funds te reguleren is via een verbod op speculatieve praktijken zoals shortselling. Hedge funds boeken immers in de eerste plaats winsten via zeer lucratieve speculatieve strategieën eerder dan door het laten oplopen van de leverage tot in het oneindige. Dat laten ze over aan gereguleerde zakenbanken en aan quasi-overheidsinstellingen zoals Freddy Mac en Fanny Mae. Het recente verbod op deze praktijken en strategieën heeft de hedge funds uiteraard geen goed gedaan, en dat zal ongetwijfeld weinigen storen, en al zeker niet de reguleringsfreaks onder ons. Maar tegelijk heeft het ook bijgedragen aan het erger maken van de crisis, zoals omstandig uitgelegd in dit artikel, en dat zou toch tot nadenken moeten stemmen.

While government interventions seem to ease the conditions on the credit markets a little bit, the same actions tend to freeze the stock market further, the latest BIS Quarterly Review points out. Outright nationalizations, the conversion of hybrid capital instruments  like preferred shares into equity shares (wich dilute existing shareholders’ rights), the uncertainty surrounding the valuation of assets for the creation of bad banks and so on are all haunting the stock market. Share prices, as the report says whith a major sense of understatement, "tended to react poorly". For instance, between November 2008 and 20 February 2009 the S&P 500 index fell by 14%

The fact that share capital is becoming more expensive is unfortunate because the economy needs to deleverage. At the same time to stimulate the economy we need to boost private investment. But you cannot increase private investment and deleverage the economy with equity markets in the doldrums. In fact, with poorly performing stock markets companies need more credit, not less. As a result, the economy get’s more leveraged. The economy of course can only profit from the fact that governments are flushing it with liquidity and that interventions are unfreezing credit markets, although the effects still are rather marginal. All the same the fact that the same interventions are keeping share prices low and stock markets underperforming does not seem to me a reason to be very cheerfull.

Policies are stimulating and unstimulating the economy at the same time. The final result is unclear. But if the economy does not deleverage we do increase the change of a new crisis somewhere in the future. Take a bet that it will be again the fault of unregulated capitalism?