Evita Neefs schaart zich in De Standaard aan de kant van Barack Obama die zijn Europese collega’s waarschuwde tegen het te snel stopzetten van de economische stimulus. Neefs wil dat er een halt wordt toegeroepen aan de besparingsdrift van de Europese leiders. Die besparingsdrift dreigt ons sociaal zekerheidssysteem in gevaar te brengen.

Nonsens (why oh why can’t we have a better press corps?).

Enkele maanden geleden nog lanceerde Jean-Pierre Van Rossem zijn eigen stimulusplan. Zijn voorstel bestond erin dat de overheid gedurende een periode van vijf jaar een deel van het spaargeld van de burgers in beslag zou nemen. Ze kregen het uiteindelijk terug, met rente, maar kwijt waren ze in die periode van vijf jaar wel degelijk. Een dwangmaatregel dus.

Met dat geld - tientallen miljarden euro’s - zou dan een mastodont van een staatsbedrijf worden opgericht, dat onmiddellijk honderdduizenden werkzoekenden aan een jobs zou helpen. Dit bedrijf zou dan geleid worden door CEO’s van private ondernemingen en door economisten zoals Paul De Grauwe en Geert Noels. Die CEO’s en economisten moesten dan op zoek gaan naar investeringsprojecten. Het resultaat was een onmiddelijke injectie van koopkracht, een verminderde overproductie en een economisch herstel.

Maar wat als al die extra koopkracht opnieuw zou worden gespaard? Dan wordt het een pure vestzak-broekzakoperatie. Het in beslag genomen spaargeld komt via een omweg terug terecht bij de banken. Zo zijn er nog andere gaten in het idee, maar de belangrijkste hinderpaal is toch wel het planmatig karakter van het ...plan. De planeconomie is bij het voorstel van Van Rossem volledig terug. De overheid die beslist wat met het spaargeld van de burgers wordt gedaan, de overheid die honderduizenden werklozen tewerk stelt, de overheid die de investeringsprojecten kiest. Er is geen enkele reden om aan te nemen dat de overheid zo’n taak tot een goed einde kan brengen, met of zonder hulp van private CEO’s en economisten.

Punt is dat de Europese besparingsdrift helemaal niet tegengesteld hoeft te zijn aan het stimuleren van de economie. Het voorstel van Van Rossem had vooral de verdienste dat er geen geld werd bijgecreëerd en dat het overheidstekort en bijgevolg de rente niet steeg.

Maar er zijn betere alternatieven.

Waarom verlagen we niet massaal de personenbelasting alsook de werkgeversbijdragen? De verlaging van de personenbelasting vertaalt zich direct in een verhoging van de private koopkracht. En een verlaging van de werkgeversbijdragen zet de bedrijven ertoe aan extra mensen in dienst te nemen. Ook dat stimuleert de economie. Het is dus niet nodig om spaargeld van de mensen in beslag te gaan nemen en een nieuw overheidsbedrijf op te richten.

Maar lopen hierdoor de overheidstekorten niet op, en daardoor de rente? Deels wel en deels niet. Er zijn uiteraard terugverdieneffecten, waarvan we kunnen aannemen dat die in tijden van crisis en overproductie, groter zijn dan anders.

Daarop volledig vertrouwen zou echter verkeerd zijn. Net daarom is die besparingsdrift zo belangrijk. Om deze vrij simpele maar effectieve stimulus voor de economie mogelijk te maken en zelfs te versterken, moet de overheid de tering naar de nering zetten. Hierdoor worden de tekorten gedrukt en stijgt de rente niet. Bovendien kan de burger erop vertrouwen dat de overheid in de toekomst de belastingen niet opnieuw moet verhogen om het tekort te dichten. Dit vertrouwen vertaalt zich doorgaans in meer consumptieuitgaven. Besparen bij de overheid is dus stimuleren van de private consumptie.

Bewijzen stapelen zich bovendien op dat het terugdringen van de overheidsuitgaven geen negatieve impact heeft op de economische groei, geen noemenswaardige gevolgen heeft inzake inkomensongelijkheid, en net de redding van de sociale zekerheid kan betekenen.

Dat is het Europa dat we willen uitbouwen, Evita!

De geruchtenmolen over de vorming van de nieuwe regering draait op volle toeren. Eén van die geruchten is dat als Open Vld geen deel uitmaakt van die regering, Luc Coene de post van gouverneur van de Nationale Bank kan vergeten. Guy Quaden zal dan langer aanblijven. Nu is Luc Coene een liberaal. Dat pleit al tegen hem. Belangrijker nog is dat hij voorstander is van forse besparingen in het overheidsapparaat. Quaden daarentegen is PS’er. En bovendien heeft hij zopas nog verklaard dat hogere belastingen onvermijdelijk zijn.

Wijlen Frans Verleyen van Knack wees er jaren geleden al meermaals op dat de Belgische overheid tot de rijkste van de wereld behoort. De staat neemt al ongeveer de helft van ons inkomen in beslag. En dan nog komen ze niet toe om een begroting in evenwicht te brengen. En als je, zoals Di Rupo, tot 8 miljard euro nieuwe uitgeven wil, dan zijn nieuwe belastingen inderdaad onvermijdelijk.

Keynesianen gaan er van uit dat je in tijden van crisis de overheid moet stimuleren met meer uitgaven. Omdat de economie aantrekt, zal dat uiteindelijk niet leiden tot hogere, maar lagere tekorten. Maar deze redenering klopt niet. In maart 1981 schreven bijna 400 Britse economen een brief aan Thatcher om te waarschuwen tegen drastische besparingen en niet-Keynesiaanse hervormingen. Precies op dat moment sloeg de Britse economische motor opnieuw aan.

Een gelijkaardige geschiedenis deed zich voor in Nieuw-Zeeland (wie zei ook weer dat de geschiedenis zich herhaalt, eerst als tragedie en dan als farce?). In 1991 schreven 15 economen een brief aan de minister van financiën om te protesteren tegen het feit dat de regering de overheidsuitgaven, midden in een internationale recessie, verlaagde. Ook de hervormingen van de arbeidsmarkt werden op de korrel genomen. Maar het resultaat van de besparingen was positief: op vier jaar tijd groeide de econonomie met 17%, terwijl de werkloosheid bijna halveerde. Regelrecht in tegenspraak met de Keynesiaanse orthodoxie, daalde het tekort op de begroting, en in 1994 werd er een overschot van bijna 1% opgetekend.

Conclusie: Een groeiende economie is mogelijk door te besparen op de uitgaven. Dat doet het tekort dalen. Hogere belastingen zijn dus niet onvermijdelijk. Over aan jou, Bart.

Postscriptum (de afkorting kan wel eens verkeerd worden begrepen): Voor verdere bevestiging, zie deze paper over de ervaringen in Ierland en Denemarken. Zie ook hier en hier.

Paul De Grauwe slaat nog maar eens de bal mis:

De moralisten onder ons, en die lopen niet alleen in Duitsland rond, maar ook in Vlaanderen zijn er enkele bekende economen die moraalridder spelen, die moralisten dus zeggen dat de Grieken het zelf gezocht hebben. Ze hebben jarenlang boven hun stand geleefd en buitensporige schulden aangegaan. Ze moeten nu maar op de blaren gaan zitten. Het is hun welverdiende straf. Geld geven aan die mensen zou een beloning zijn voor wanbeleid, en verkeerde signalen geven aan anderen. Juist natuurlijk. Maar zo eenvoudig is het ook niet.

De Griekse crisis is nu een systeemcrisis geworden. Een Griekse schuldcrisis brengt met zich mee een risico dat andere landen (Spanje, Portugal, Ierland, Italië, en ook België) meegesleurd worden in een algemeen wantrouwen van de financiële markten. Zo een crisis zou onvermijdelijk tot een nieuwe bankencrisis leiden in de eurozone omdat het grootste deel van de overheidsschuld van die landen aangehouden wordt door de financiële instellingen. Als we dus het kleine probleem van de Griekse schuld niet vlug oplossen riskeren we terecht te komen in een financiële crisis waarvan de proporties veel groter zullen zijn. We moeten dus kiezen tussen twee kwalen. Het eerste kwaad is geld geven aan de Grieken en zo wanbeleid belonen. De moralisten huiveren. Het tweede kwaad is niets doen en wachten totdat een veralgemeende financiële crisis ons dwingt om veel meer geld uit te geven. Ik kies voor het eerste kwaad om zo een erger kwaad te vermijden.

De ironische reactie van Geert Noels : "ik vermoed dat ik tot de moralisten behoor". Maar eigenlijk is het geen morele kwestie. Het is een puur economische kwestie. De redenering van Paul De Grauwe kan via zuiver economische argumenten worden weerlegt. Er zijn goede - economische - redenen om wanbeleid en risicovol gedrag niet te belonen, zelfs al kost het de Europese Unie dit keer niet veel om de Grieken bij te staan. Er is immers geen enkele reden om aan te nemen dat een bank of een land waarvan het wanbeleid wordt beloond, zijn gedrag in de toekomst op magische manier zou verbeteren. F.A. Hayek zag al bijna een eeuw geleden dat het voorkomen van een crisis alleen maar zal leiden tot een nog grotere crisis later. Het recente verleden bevestigt de stelling van Hayek. In 1998 kwam Alan Greenspan tussen om het hefboomfonds LTCM te redden. De kost was laag, en een systeemcrisis werd voorkomen (althans dat was de uitleg die Greenspan en zijn aanhangers er zelf aan gaven). De financiële markten waren er gerust op: als het fout liep, zou Greenspan toch tussen komten. De Greenspan-put was geboren. Vanaf dan werd geopteerd voor De Grauwe’s eerste kwaad. We kennen het resultaat. Het eerste kwaad vermeed niet een erger kwaad, maar was er net de oorzaak van.

Sommige zogezegde ondernemers verdienen een schop onder hun kont. Nu zijn het de winkeliers die klagen over het "illegaal downloaden". Zo schrijft de beroepsfederatie Fedis:

Het probleem is dat vooral jonge mensen geen enkele affiniteit meer hebben met het product CD of DVD. De producenten doen hun best op hun product zo leuk mogelijk te verpakken...De winkeliers proberen scherpe prijzen aan te bieden...En toch, de jeugd hecht geen waarde aan het fysieke product.

En dus lopen ze dan maar, samen met die verschrikkelijke Belgian Anti-Piracy Federation, naar de overheid voor hulp. De regering moet het illegaal downloaden terstond een halt toe roepen, desnoods door de toegang tot het internet aan de consument te ontzeggen.

De kern van ondernemerschap is echter om op een succesvolle manier in te spelen op de behoeften en wensen van de consument. Als zich daarin verschuivingen voordoen, dan zoeken echte ondernemers naar nieuwe mogelijkheden om op die gewijzigde marktomstandigheden in te spelen. Doen ze dat niet, gaan ze in een normaal werkende vrije markt failliet. Maar in plaats van het spreekwoordelijke gat in de markt te vinden, lopen ze achter het gat van de politicus aan.

Wijzigende marktomstandigheden zijn inderdaad een "probleem" voor nepondernemers. Gelukkig zijn er anderen die het illegaal downloaden als een opportuniteit in plaats van een probleem zien. Zoals Nine Inch Nails. Deze popgroep toont overigens aan dat de jeugd wel degelijk nog affiniteit heeft het het fysieke product. Nine Inch Nails probeert ook zijn "product" zo aantrekkelijk mogelijk te verpakken en slaagt daar, in tegenstelling tot de klagende winkeliers van Fedis, wel in. De formule is simpel: bouw een fanbasis op en geef ze vervolgens redenen om je product te kopen. Tel vervolgens uit je winst. Of korter:

Connect with fans + reasons to buy = €€€€.

Fedis stelt:

Maar de regering moet goed nadenken: ze moet zowel werk maken van het penaliseren van de illegale downloaders en illegale websites, als van het promoten van legale downloadmogelijkheden.

De leden van Fedis zouden beter eens goed nadenken. Begin met onderstaand filmje. Gratis te downloaden en te bekijken:

Wat de toezichthouders niet zagen - dat Lehman Brothers boekhoudkundige truuks aan het toepassen was - zagen marktdeelnemers als hefboomfondsen blijkbaar wel. Nochtans hadden de managers van die hefboomfondsen geen inzicht in de interne keuken van Lehman Brothers. De toezichthouders - de Amerikaanse Centrale Bank (FED) en de beurswaakhond (SEC) - keken daarentegen over de schouders van de accountants mee. Ofwel is hier sprake van grove incompententie, ofwel gewoon van corruptie.

De overheid moet de markt eerlijk houden. Dat is net de bedoeling van al die toezichthouders en regels. Maar in dit geval deed de overheids alsof haar neus bloedde. Een duidelijk voorbeeld van overheidsfalen dus. En dan te denken dat ze nu precies de hefboomfondsen strenger willen reglementeren en onder het toezicht van de falende regulatoren plaatsen.

De markt faalt. De markt ontspoort. Sinds de bankencrash wordt het afgezaagde refrein weer tot in de treure gezongen. Vandaar de start van een nieuwe reeks blogposts: over overheidsfalen. Want daar horen we niks meer van. Integendeel, de overheid gaat alles oplossen. Een nieuwe grote depressie voorkomen, de werkloosheid oplossen, Opel openhouden, onze industrie redden, de banken zo goed reguleren dat er nooit nog een financiële crisis komt...het staat in de sterren geschreven.

Maar neem nu het scholenprobleem dat vandaag is opgedoken in enkele grote steden zoals Antwerpen en Brussel. In die dichtbevolkte gebieden is er een tekort aan scholen. Vele kinderen kunnen bijgevolg niet meer in een school terecht. De reden? Wel, de overheid heeft een regel ingevoerd die stelt dat binnen een straal van 2 kilometer geen nieuwe school van hetzelfde net mag openen. De regel is van kracht in diezelfde dichtbevolkte gebieden waar er zich nu een capaciteitsprobleem voordoet. Een regel die duidelijk bedoeld is om de concurrentie tussen de netten binnen de perken te houden en dus om ervoor te zorgen dat ze mekaar in evenwicht houden. Eén net dat twee of meerdere scholen zou hebben binnen een straal van 2 kilometer, stel je voor. Maar precies hierdoor kunnen de netten niet adequaat inspelen op de vraag, waardoor er dus een tekort ontstaat.

Ere wie ere toekomt, het is de socialist Pascal Smet die nu voorstelt om de regel op te heffen. Blijkbaar toch iemand die beseft dat de overheid het niet beter weet dan de markt. 

Als het in Griekenland misloopt, staan we voor een nieuwe bankencrisis. Europese financiële instellingen hebben immers veel geleend aan de Griekse overheid: zowat 235 miljard dollar. Europese banken hebben met andere woorden massaal Griekse overheidsobligaties gekocht. Veilige investeringen, zo’n overheidsobligaties, zullen onze bankiers ongetwijfeld gedacht hebben. Overheden kunnen immers niet failliet gaan, hoewel niet iedereen er zo over denkt.

Déjà vu? Ongetwijfeld. Al die verpakte hypotheekleningen, die waren toch ook risicoloos? Ze kregen toch een AAA-rating? (En sommigen ook een impliciete overheidsgarantie via Freddy Mack en Fanny Mae.) Dus liepen de banken mekaar voor de voeten om toch maar zo veel als mogelijk van die "securities" te kopen. Tot het misliep en al die kredieten plots giftig werden.

De reden waarom de banken zoveel Griekse overheidsobligaties heeft gekocht is dezelfde als bij de gesecuritiseerde hypotheekleningen: de Baselregels inzake het aanhouden van het vereiste eigen kapitaal. Wanneer een bank een krediet verstrekt of een investering doet, dan is ze verplicht om daar 8% eigen kapitaal tegenover te stellen. De Baselregels werken echter met een wegingssyteem dat aangeeft hoe risicovol een lening of investering is. Investeren in een pakket hypotheekleningen met een AAA-rating (of met een overheidsgarantie) werd als weinig risicovol beschouwd. Er werd daarom een weging van 20% gehanteerd.

Indien een bank 100 euro investeert in een gestructureerd product met AAA-rating dan moet ze maar 100 x 0,08 x 0,2 = 2% eigen kapitaal aanhouden. Ter vergelijking: als een bank een lening aan een gewoon bedrijf verstrekt, dan moet ze 8% kapitaal aanhouden, omdat hier een risicoweging van 100% wordt gehanteerd.

En nu komt de clue: overheidsobligaties worden als perfect veilig beschouwd. Aan dat soort opbligaties wordt dus een weging van nul procent toegekend. De banken moeten met andere woorden géén eigen kapitaal aan te houden. En bijgevolg zitten we misschien wéér met een bankencrisis opgezadeld, omdat de Griekse overheidsobligaties intussen ook giftig blijken te zijn. Tenzij we ook nu weer het hele boeltje gaan redden met belastinggeld.

De Baselregels moeten toch eens dringend herzien worden.

Boudewijn Bouckaert richt een nieuwe liberale denktank op, voor een stuk als antwoord op de financiële crisis:

Als liberalen is het onze taak om grondig te onderzoeken wat er in de financiële crisis is misgelopen en welke hervormingen noodzakelijk zijn. Dat is de bedoeling van Libera!: we willen wars van alle dogma’s uitvissen hoe we het vertrouwen van de mensen in de zelfregulerende kracht van de vrije markt kunnen herstellen.

Laat ik even een suggestie doen. Het vertrouwen in de vrije markt kan alleen worden hersteld indien aangetoond kan worden dat haar zelfregulerene kracht de voorbije decennia niet gewerkt heeft in de financiële sector. En die kracht kon niet werken omdat ze effectief was uitgeschakeld. Indien dit besef doordringt, kan het vertrouwen opnieuw worden hersteld.

Essentieel voor de zelfregulerende kracht van de vrije markt, is dat falende ondernemingen ook daadwerkelijk falen ...dat ze dus verdwijnen of worden overgenomen, en dat dat proces niet wordt tegengewerkt. De zelfregulerende kracht, of beter de zelfcorrigerende kracht van de markt, is gebaseerd op "trial and error". Ontelbare pogingen woren ondernomen ("ondernemerschap", heet zoiets), de overgrote meerderheid ervan faalt. Planmatig is dat allemaal niet, maar er zit wel een zekere orde achter. Efficiënt is het misschien ook niet, maar vooruitgang is anders niet mogelijk.

Elke vergelijking loopt uiteraard mank, maar het zelfcorrigerend proces van de vrije markt lijkt sterk op het zelfcorrigerend proces dat Charles Darwin natuurlijke selectie heeft genoemd. De overgrote meerderheid van alle soorten (wellicht meer dan 90%) zijn reeds uitgestorven omdat ze onvoldoende waren aangepast, of omdat ze gewoon pech hadden. Ontelbare pogingen, talrijke falingen. Op een dag zal overigens ook de mens verdwijnen, ofwel omdat we pech hebben of omdat ze zullen evolueren naar een soort die in de verste verte niet meer op een mens zal lijken. Planmatig is dat niet, maar er zit wel een zekere orde achter. Efficiënt is het evenmin, maar hoe zouden we anders geëvolueerd kunnen zijn naar wezens die met een zekere mate van verstand over zelfcorrigerende processen kunnen spreken?

Nu zijn er veel groepen die dat soort zelfcorrigerende processen haten. In geval van natuurlijke selectie gaat het dan meestal over religieuzen. In geval van de vrije markt zijn er twee grote groepen: intellectuelen en bedrijven. En binnen de groep bedrijven gaat het dan om de eerste plaats om de banken. Ondernemerschap is moeilijk. De meeste pogingen mislukken immers. Daarom dat ondernemers niet liever willen dat ze beschermd worden tegen de zelfcorrigerende vrije markt. Dan is winst immers verzekerd. In de negentiende eeuw probeerden banken het meestal zelf: diverse pogingen tot kartellisering werden ondernomen. Omdat ze echter steevast mislukten (ziedaar de zelfcorrigerende kracht van de vrije markt), werd de overheid erbij gehaald. Dat leidde tot de oprichting van centrale banken , meer bepaald de Amerikaanse centrale bank of Federal Reserve. En tegen een door de overheid geïnstutionaliseerd kartel had de vrije markt geen verhaal.  In de jaren dertig kwam daar onder meer nog de depositoverzekering bij, en nog wat later werd het zelfcorrigerend proces helemaal uitgeschakeld: de "too big to fail"- doctrine was geboren. Wat een bank ook deed, als een volleerde badmeester kwam de overheid tussen om ze te redden als ze kopje onder dreigde te gaan. Vandaar ook de schok doorheen de financiële "markten", toen tijdens Lehman Brothers de ongetwijfeld vestrooide badmeester bleef zitten: we gaan nú toch niet het zelfcorrigerend proces opnieuw doen werken zeker? (Wanneer dan wel eigenlijk?)

Kortom, de financiële crisis had helemaal niets met de zelfregulerende vrije markt te maken, omdat die in de financiële sector gewoonweg niet werkte. Nu, dat besef laten doordringen is niet evident. Getuige de reactie na het Lehman Brothers faillissement. Getuige het feit dat de financiële instellingen maar al te graag de schuld afschuiven op zelfcorrigerende marktmechanismen als mark to market en short selling (direct na het uitbreken van de crisis overigens verboden). Getuige de geschriften van intellectuelen als Paul De Grauwe die zowaar als gevolg van de crisis van zijn geloof in het zelfcorrigerend proces van de vrije markt is gevallen, en die nu voor zowat de hele economie pleit ten gunste van overheidsinterventies. En dat is dan nog een liberaal! Als die al geen vertrouwen meer heeft...

We wensen Boudewijn Bouckaert veel succes.

Berichten blijven binnenstromen over politici die de banksector radicaal willen hervormen. Obama is zo’n politicus, Wouter Bos een andere. Rode draad in de voorstellen is de scheiding tussen zakenbanken en spaarbanken. Het idee is simpel. Spaarbanken halen geld op bij de gewone spaarder en verstrekken aan de hand daarvan leningen aan consumenten en bedrijven. Geen overdreven risico’s, geen investeringen in gestructureerde producten en andere "toxic assets"’. Zakenbanken daarentegen mogen nog wel risico’s nemen, maar kunnen niet meer rekenen op steun van de overheid als het misloopt. Iemand die zijn geld belegt in zo’n zakenbank weet dat hij het risico loopt zijn centen kwijt te spelen.

Klinkt mooi in theorie, maar de praktijk is anders (In theory, communism works, in theory). De universele banken - die de activiteiten van zakenbank en spaarbank combineren - lagen niet aan de oorzaak van de crisis. De Amerikaanse banken waren in feite niet "too big to fail". De Amerikaanse financiële sector is net bijzonder sterk gefragmenteerd, zeker in vergelijking met de situatie in Europa. Alleen Citibank kan als universele bank worden gecatalogeerd. Wat ook de aard van de bank was, ze namen allemaal overdreven risico’s. Spaarbanken en "thrifts" namen ovedreven risico’s in het verstrekken van "subprime" leningen; zakenbanken als Bear Stearns en Lehman Brothers namen overdreven risico’s in het aankopen van gestructureerde producten als CDO’s; en de verzekeraar AIG nam overdreven risico’s in het verschaffen van Credit Default Swaps.

In Canada daarentegen doorstonden de banken de financiële crisis met verve. Er waren geen "bailouts" en de overheid moest evenmin op andere manier financiëel tussenkomen. Toevallig of niet, de Canadese banken zijn allemaal universele banken. Ze beschikten daardoor over een stevige basis aan deposito’s en dat bleek een stabiele vorm van financiering. Nogmaals, niet de aard van de bank maakte het verschil, of de omvang, maar wel het al dan niet nemen van overdreven risico’s.

Maar wat met België dan? Ook hier hebben we universele banken en die gingen wel ei-zo-na ten onder. Het probleem is echter niet dat die banken het spaargeld van de gewone spaarder hebben gebruikt om onverantwoorde investeringen mee te doen. Integendeel, banken als Fortis en Kbc maakten net gebruik van "wholesale" financiering om hun investeringen in CDO’s en ander giftig spul te realiseren. Ze maakten gebruik van commercial paper of ze gingen lenen op de interbankenmarkt. Niet de gewone spaarder, maar de institutionele beleggers verstrekten aan Fortis, Kbc en Dexia de nodige middelen om mee te doen aan het feest. 

Fortis is niet in de problemen geraakt wegens een run-on-the-bank, althans geen tradtionele run-on-the-bank, waarbij gewone spaarders zoals u en ik hun spaargeld gaan opeisen bij het lokale bankkantoor. Nee, de problemen bij Fortis zijn ontstaan nadat de markt van het commercial paper opdroogde en de interbankenmarkt bevroor. Er was een soort run-on-the-bank: institutionele beleggers trokken hun geld immers massaal terug uit Fortis, met als gevolg dat de overheid een tweede keer moest tussen komen.

Dus ook hier lag niet de aard van de bank aan de oorzaak van de crisis. In ons land namen de universele banken wél de risico’s die de universele banken in Canada niet namen. En daarvoor deden ze geen beroep op ons spaargeld, maar op geld van bedrijven, institutionele beleggers en andere banken. Misschien moeten we ons vooral de vraag stellen over waar al dat geld vandaan kwam, in plaats van ons zorgen te maken over de structuur van ons bankwezen.

Naar aanleiding van het Opel Antwerpen debacle herhaalde Paul De Grauwe nogmaals zijn stelling dat de industrie overal in Europa verder zal afkalven. Of beter, zijn verwachting is dat de werkgelegenheid in de industrie verder zal dalen. Dat de productie zal verminderen is helemaal niet zeker, en dat de industrie in België en Europa zal verdwijnen is een fabeltje. Net zomin dat er hier geen landbouwproducten meer worden geproduceerd, ook al werkt minder dan 2% van de bevolking nog in die sector.

Dat de werkgelegenheid in de industrie daalt is grosso modo het gevolg van spontane processen die in feite onontbeerlijk zijn voor een zich ontwikkelende economie. Het eerste proces is een dalende vraag naar industriële producten. Zeker naar klassieke industriële producten, zoals auto’s. Onmiskenbaar evolueren we naar een postindustriële economie waar de dienstensectoren een veel belangrijkere plaats innemen. De belangrijkste groeipolen voor de toekomst zijn wellicht gezondheidszorg, de milieusector en het onderwijs. Nogmaals, dat is een spontaan proces. Dankzij de groeiende welvaart kunnen we onze aandacht meer richten op immateriële diensten en waarden. We kunnen weer met zijn allen een stapje hoger op de piramide van Maslow.

Het tweede spontane proces is de stijgende productiviteit in de industrie, meer bepaald een stijgende arbeidsproductiviteit. Dat maakt het mogelijk om meer of evenveel te produceren met minder arbeiders. Ook de stijgende arbeidsproductiviteit is een goede zaak. Het maakt het volgende mogelijk: hogere lonen (arbeiders), hogere winsten (bedrijven), lagere prijzen (consumenten). Meer welvaart dus, en meer welvaart voor iedereen.

De combinatie van beide processen is dus goed voor de economie, ook al leidt ze in sommige takken van die economie tot minder werkgelegenheid. Maar dat wordt gecompenseerd door de creatie van jobs in nieuwe takken. Al wat nodig is, is dat we die processen zijn gang laten gaan. Want veronderstel even dat we de voorbije honderdvijftig jaar - plusminus de start van de industriële revolutie - hadden geprobeerd om de werking van die processen in de landbouw tegen te gaan (we hebben overigens pogingen daartoe ondernomen), en dat we daarin zouden zijn geslaagd. Dan werkte nu nog ongeveer 90% van de bevolking in de landbouw. Durft er iemand aan te twijfelen dat we dan ook nog steeds even arm zouden zijn als 150 jaar geleden?

Nochtans lijken ook veel economen maar moeilijk deze evolutie te kunnen aanvaarden. Geert Noels bijvoorbeeld wil uitdrukkelijk de "maaksectoren" behouden. Hij denkt dat we daardoor een rijkere economie zullen hebben. Maar dat is eigenlijk naast de kwestie, omdat we die maaktsectoren perfect kunnen behouden, zonder dat we daarvoor persé elke bedrijfssluiting moeten tegen gaan. De sluiting van Opel Antwerpen is immers niet het einde van de industrie in België, zelfs niet van de autoindustrie. Misschien is het wel het begin van het einde van de auto-assemblage. So what? Dan maar 500 miljoen euro pompen om jobs te redden die in de toekomst toch zullen verdwijnen? En gaan we vervolgens elke grote bedrijfsluiting proberen te voorkomen door telkens opnieuw een half miljard euro te voorzien? We hebben dat in de landbouw gelukkig niet gedaan (of in elk geval niet genoeg), en hopelijk doen we dat voor de industrie ook niet.

Gebruik die 500 miljoen beter om de loonkosten en de energiekosten voor alle bedrijven te verminderen, en laat voor het overige de onzichtbare hand zijn werk doen.

  Volgens deze critici toont de financiële crisis nogmaals aan dat markten instabiel en inefficiënt zijn, en dus moeten er strenger worden gereguleerd. De critici hebben gelijk in zoverre ze financiële markten viseren. De laatste jaren maakte de zogenaamde “efficiënte markten hypothese” (EMH). Deze hypothese zegt kortweg dat financiële markten wel degelijk efficiënt zijn:  de prijs is altijd juist; en reflecteren fundamentele evoluties.

Dezelfde critici gaan echter in de fout wanneer ze met hun kritiek  alle markten bedoelen. Daarbij ziet ze over het hoofd dat gewone goederenmarkten fundamenteel verschillen van financiële markten (of markten waar financiële activa worden verhandeld, de zogenaamde “asset markets”).  Experimenten tonen aan dat goederenmarkten in feite bijzonder efficiënt en stabiel zijn, en dus behoorlijk goed functioneren. Van belang is dat de producten die worden gekocht, aangekocht worden om ge- en verbruikt te worden, en niet om ze nadien opnieuw verder te verhandelen. Een goed of dienst wordt met andere woorden geproduceerd, aangeboden, gekocht en verbruikt. Het betreffende goed of dienst verdwijnt vervolgens van de markt. Dit proces wordt talloze malen herhaald.

Speculatie is op dit soort markten afwezig. Kopers en verkopers maken wel degelijk fouten. Maar doordat het proces voordurend wordt herhaald, kan men uit fouten leren.

Financiële markten werken fundamenteel anders. Activa komen nu in aanmerking op opnieuw te worden verhandeld. Een huis wordt nu niet meer gekocht om er in te wonen maar om ermee te speculeren. Op die manier ontstaan zeepbellen. Laten we als voorbeeld een tulp nemen om deze bloem één van de meest bekende zeepbellen heeft veroorzaakt.  Zo lang tulpen gewoon werden gebruikt om te kopen en bijvoorbeeld als sierraad in huis te dienen, bleek de tulpenmarkt zeer stabiel. Zodra echter tulpen de kenmerken kregen van een “asset” en de tulpenmarkt meer begon te gelijken op een financiële markt, ontwikkelde zich een zeepbel.  Iemand die een product koopt voor consumptie, wil dat product – gecorrigeerd voor kwaliteit – kopen tegen een zo laag mogelijke prijs. Maar als datzelfde product wordt gebruikt voor speculatieve doeleinden, dan wordt het net interessant als het product duur is. Want dat betekent dat het product in trek is, en dat je het later tegen een nog hogere prijs kunt doorverkopen.

Op gewone markten worden producten goedkoop gekocht en duur verkocht. Op financiële markten worden net dure producten gekocht in de hoop om het nog duurder te verkopen. Niemand koopt goedkope aandelen, terwijl iedereen dure aandelen koopt. Dat laatste wijst er immers op dat het bedrijf dat de aandelen uitgeeft succesvol is, veel winst maakt en grote dividenden uitkeert. Een bedrijf waarvan de aandelen goedkoop zijn, is waardeloos. Maar als iedereen hetzelfde denkt en enkel duren aandelen koopt, ontstaat er een zelfvoedend proces: een zeepbel. De vraag naar dure aandelen stijgt, waardoor de prijs stijgt, waardoor de vraag opnieuw toeneemt, de prijs verder toeneemt enzovoorts. Tot er iets gebeurt. Het bedrijf in kwestie bleek geknoeid te hebben met de cijfers (Enron, Lernout & Hauspie), of de bank had te veel belegd in toxische producten (alle banken).

Financiële markten zijn, in tegenstelling tot gewone markten, bijgevolg intrinsiek instabiel. Een verbod op short selling verhoogt deze instabiliteit. Short sellers zijn immers speculanten die speculeren op een daling van de prijzen. Daardoor remmen zij voor een stuk een zeepbel af. Maar als je die rem wegneemt, is het hek natuurlijk volledig van de dam.

Het simpele feit dat "assets" kunnen worden doorverkocht en niet gebruikt worden voor finale consumptie is voldoende. Dit maakt financiële markten instabiel. Maar de afwezigheid van dit simpele feit, maakt meteen ook dat gewone markten in de praktijk net bijzonder stabiel en efficiënt zijn. Wat de critici ook beweren.

De Amerikaanse topeconoom Jeffrey Sachs is in het land. Morgen brengt hij een bezoek aan het parlement waar hij een uiteenzetting zal geven over Global Responsibilities for Global Health Rights. Intussen liet hij in De Tijd ook zijn groot licht schijnen over de financiële crisis. Volgens Sachs hebben we hier in Europa te lang het Amerikaans model gevolgd, met desastreuze gevolgen. Ze zullen het ongetwijfeld graag horen daar in Kamer en Senaat. De rode loper ligt al klaar. Dat verdomde Amerikaans model is immers baaaaaaaad nietwaar.

Sachs weet met zijn woordgebruik overigens de juiste Europee snaar te raken. Hij spreekt over "het ongebreideld Amerikaans marktkapitalisme". Ongebreideld, Amerikaans, markt, kapitalisme. Dat is net iets te veel van het slechte. Maar klopt het wel? Is dat Amerikaans model er één van ongebreideld marktkapitalisme? Laten we eens de twee sectoren die de crisis hebben veroorzaakt wat van dichterbij bekijken, zodat we kunnen vaststellen hoe ridicuul de terminologie is die Sachs gebruikt.

Eerst de financiële sector. Ongebreidelde markten zijn ongetwijfeld markten waar er noch toedredings- noch uittredingsbarrières zijn.  Ondernemingen kunnen vrij worden opgericht, en verdwijnen vanzelf wanneer ze te veel verlies maken. In de financiële sector evenwel is noch het eerste, noch het laatste het geval. In de V.S. net zo min als in Europa. Zowel hier als in de Verenigde Staten zijn banken blijkbaar meestal "too big to fail". Wie hier wiens model heeft overgenomen, is overigens nog maar de vraag.  Hoe dan ook, geen enkele financiële instelling van enige omvang, zal zonder slag of stoot failliet kunnen of mogen gaan.  Vrijwel altijd komt de staat tussen. Het is geen nieuw fenommen. Het begint al in de jaren tachtig van vorige eeuw. Veel Amerikaanse banken hebben geld geleend aan ontwikkelingslanden in Latijns-Amerika. Wanneer in Latijns-Amerika een financiële crisis losbarst, schorten betrokken landen hun terugbetalingen op. Verschilllende banken worden insolvabel. Stuk voor stuk worden ze evenwel gered.

Zelfs kleine banken mogen af en toe al eens rekenen op de gulle hand van de overheid : National Bank of Washington wordt gered in 1990. Het is op dat moment nummer 250 qua omvang.  Een ongebreidelde toepassing van "too big to fail", ongetwijfeld, maar dat lijkt nu net het tegenovergestelde te zijn van een echt marktkapitalisme.

Vervolgens wordt eind jaren 90 door een zekere Alan Greenspan een reddingsoperatie op touw gezet voor Long Term Capital Management, een hefboomfonds. Niet dat het faillissement het financiële systeem zou doen instorten. Maar de schuldeisers moesten wel hun geld terug krijgen. Commentatoren noemen dat wel eens socialisme, maar dan socialisme voor de rijken. Andere gebruiken zelfs de term fascisme. Sachs lijkt echter te denken dat deze sociale zekerheid voor banken ongebreideld marktkapitalisme is.

Tijdens de jongste crisis zet dat "marktkapitalisme" zich overigens door. Zo worden Bear Stearns, Freddy Mac en Fanny Mae gered. Ook hier mogen de schuldeisers niet in de kou blijven staan. AIG wordt gered want hier is Goldman Sachs (geen relatie met Jeffrey hoor) de grootste schuldeiser. En die moeten hun bonussen kunnen blijven uitbetalen. En Lehman Brothers dan? Inderdaad. Maar dat is een uitzondering, en dan nog één die de regel bevestigt. Een markt die zo gewend is geraakt aan het feit dat de overheid grote financiële instellingen altijd zal redden, kan niet anders dan crashen als men zonder boe of ba het geweer van schouder verandert. Iemand die dit marktfalen noemt, moet zich toch eens afvragen of dit ook zou gebeurd zijn indien de overheid zijn handen er vanaf het begin had afgehouden, en de markt ongebreideld had laten spelen.

Een ultrakeynesiaan als Hyman Minsky noemde ons huidig financieel systeem niet voor niets "money manager capitalism". Met laissez-faire had dit volgens Minsky niets te zien.

De Amerikaanse huizenmarkt dan. Om te beginnen is er de rol van Freddy Mac en Fanny Mae, twee semi-overheidsinstellingen.  Hun rol op de huizenmarkt werd de voorbije decennia alsmaar groter: in 1990 bezitten de twee nog geen 5% van de hypothecaire markt. Tegen 2002 is dat opgelopen tot ruim 20%, waarna hun aandeel opnieuw begint te dalen. Zowat 15% van de portefeuille bestaat uit rommelkredieten. 

Verder gaf de overheid graag subsidies aan financiële instellingen die hypothecaire kredieten vestrekten, zelfs wanneer dit grotendeels rommelkredieten bleken te zijn: de Federal Home Loan Banks (FHLB). Banken die op de gulle hand konden rekenen: Washington Mutual, Countrywide Bank en…Citibank, ook in ons land allerminst onbesproken. Indy Mac ten slotte financierde zowat de helft van zijn activa met middelen afkomstig van FHLB. Is het ongebreideld marktkapitalisme indien de overheid het verstrekken van rommelkredieten en het verlagen van leningstandaarden subsidieert? Volgens Sachs blijkbaar wel.

Sachs is en blijft een topeconoom. Maar zijn economische inzichten worden meer en meer vertroebeld door zijn politiek engagement vrees ik.

Lezers van deze blog weten dat ik geen hoge pet op heb met intellectuele eigendomsrechten. Het zijn helemaal geen eigendomsrechten maar eerder een systeem van privileges en heffingen door de overheid ingesteld. Een vorm van redistributie van consumenten naar producenten.

De ergste vorm van dit soort intellectueel monopolie is de billijke vergoeding. De billijke vergoeding is een vergoeding voor uitvoerders en producenten van muziek. Ze worden omschreven als "naburige" rechten, rechten dus die gelijkaardig zijn met die van de auteurs. Intellectuele eigendomsrechten dus. Maar met eigendomsrechten heeft dit helemaal niets te maken.

Waarom moeten uitvoerders een billijke vergoeding ontvangen? Volgens de Europese Commissie leveren uitvoerende artiesten een onontbeerlijke bijdrage aan de culturele industrie. So far, so good. Het is inderdaad leuker om muziek te horen spelen in plaats van de noten van het blad af te moeten lezen ("bladmuziek", beschermd door het auteursrecht).

Het is dan ook niet meer dan normaal dat wanneer het publiek naar een optreden gaat van een uitvoerend artiest het daarvoor betaalt. Dat doet het publiek overigens meer en meer. De uitgaven voor concerten en optredens nemen de laatste jaren immers toe. Het zou ook logisch zijn dat muzikanten voor de opnames van een plaat worden vergoed voor het geleverde werk. Maar wat is er mis met een loon? Moeten ze daarvoor 50 jaar lang een billijke vergoeding voor ontvangen? (En als het van de Commissie afhangt 95 jaar.)

Hoe absurd de billijke vergoeding is, kan worden afgeleid uit volgend gedachtenexperiment. In feite heeft volgens de Europese Commissie de uitvoerende artiest het recht op een vergoeding telkens wanneer "zijn" muziek wordt afgespeeld of gecopieerd. De artiest zelf hoeft op dat moment zelf niets te doen. Lilly Allen mag met haar luie kont op de sofa liggen of een blogpost schrijven tegen zogenaamde piraterij, telkens wanneer iemand haar muziek beluistert in plaats van afleest, dient zij in principe een billijke vergoeding te ontvangen. Dat gaat overigens zeer ver. In principe is het zo dat als je thuis of op straat per ongeluk muziek hoort, jijzelf of iemand anders daarvoor een billijke vergoeding hoort te betalen.

Nogmaals: het is volkomen normaal dat wanneer een artiest werkt - optreedt of muziek speelt tijdens opnames - dat hij of zij daarvoor wordt vergoed. Iemand die zonder te betalen een concert binnen glipt, is een echte piraat. Het is echter allesbehalve normaal dat luisteraars 95 jaar lang betalen voor het copiëren, afspelen of herbeluisteren van uitvoerend werk dat reeds geleverd en betaald ís! 

Het kan best zijn dat, zoals de Europese Commissie zegt, uitvoerende artiesten een essentiële bijdrage leveren aan onze cultuur. Maar daarom is een systeem van billijke vergoedingen nog lang niet de beste oplossing.

Tegenstanders van copyright zullen niet verbaasd zijn over dit resultaat:

Onze enquête bevestigt ook dat de bestedingen voor muziek de laatste jaren flink verschoven zijn. De geluidsdragers verliezen in populariteit, ten voordele van concerten. De gemiddelde gebruiker spendeert €12 per maand aan vinyl en CD’s, minder dan €2 per maand  wordt aan downloads gespendeerd en gemiddeld gezien gaat er per jaar ook €10 naar merchandising (t-shirts, posters, …). Concerten doen het echter goed: de gemiddelde gebruiker spendeert per jaar bijna €100 aan concerten.

Gemiddelde uitgave aan concerttickets per jaar (in %)

Het illegaal downloaden mag dan wel nadelig zijn voor de verkoop van cd’s en dvd’s, het is geenszins zo dat de muziekscène in zijn geheel eraan kapot gaat. Het tegendeel is waar. Nog nooit werd er zoveel muziek geconsumeerd als tegenwoordig. Onbekende artiesten komen opnieuw aan de bak. De concertwereld floreert. Illegaal downloaden levert immers een flink consumentensurplus op, dat grotendeels op andere manieren opnieuw aan muziek wordt besteed. Dat is gewoonweg het resultaat van concurrentie en marktwerking. De muziekindustrie kan daar doorgaans op twee manieren reageren. Ofwel verder gaan klagen bij de overheid dat filesharing hun monopolierechten uithollen, ofwel nieuwe businessmodellen uitdenken waarbij ze een deel van dat consumentensurplus opnieuw kunnen capteren. Aan hen de keuze. Maar gezien het gedrag van Sabam de laatste tijd, vrees ik ervoor.

* Michele Boldrine en David K. Levine (twee zelfverklaarde conservatieve economen): Against Intellectual Monopoly
* Stephan Kinsella: Against Intellectual Property
* Hayek over patenten en copyright
* Blog over Boldrine en Levine
* Blog van Boldrine en Levine
* Yochai Benkler: The Wealth of Networks
* Matt Mason: The Pirate’s Dilemma (Ned. versie: Piraterij)
* Lawrence Lessig: Remix (schiet in zijn eigen voet, want boek is niet online downloadbaar)
* Richard Stallman: Free as in Freedom
* Tom G. Palmer: Zijn intellectuele eigendomsrechten moreel te rechtvaardigen?
* Techdirt
* Adhemar: Kopiëren toegestaan. Misschien moeten we copyright wel vervangen door een richt to copy?
* Thomas Jefferson over intellectuele eigendomsrechten
* Kevin Carson: libertaire kritiek
* De doodstrijd van de auteursrechtenmaffia.
* Christian Engström, Zweeds europarlementslid voor de Piratenpartij

De bankiers liggen weer onder vuur. Enerzijds omdat ze zichzelf maar torenhoge bonussen blijven uitkeren. Anderzijds omdat ze weer volop aan het "secuteriseren" zijn geslagen. Dat laatste is een techniek waarbij kredieten worden verzameld en verpakt in effecten zoals aandelen en obligaties die dan kunnen worden verhandeld op de financiële markten. Bedoeling is risico te spreiden maar omdat men geen zicht meer heeft op de kredietwaardigheid van de oorspronkelijke kredietnemers kan secuterisatie (of effectisering) leiden tot een hoger risico, zeker als men ook nog eens gebruik maakt van het hefboomeffect. Nu is het precies die effectisering die geleid heeft tot het ontstaan van de financiële crisis.

Waarom doen die bankiers dat dan opnieuw? Hebben ze nu nog hun les niet geleerd? Het obligate antwoord is: hetzucht! Of nog: het neoliberalisme! Zoals Groen!-parlementslid Meyrem Almaci het gisteren vertolkte tijdens de commissie financiën van de Kamer: het neoliberalisme is dood, lang leve het neoliberalisme. Zalig zij de eenvoudigen van geest. Hoe gemakkellijk is het niet om over een term te beschikken die je te pas en te onpas kan gebruiken om elke ongewenste maatschappelijke evolutie aan de kaak te stellen. Global warming? Neoliberalisme! Global cooling? Neoliberalisme. Monopolievorming: neoliberalisme. Te veel concurrentie: neoliberalisme. Effectisering: neoliberalisme.

Mevrouw Almaci deed haar uitspraak tijdens de bespreking van het rapport-Lamfalussy dat voor ons land een nieuw systeem van toezicht op de financiële sector moet uitdokteren. Dat rapport bevat echter ook een zeer interessantie analyse over de oorzaken van de financiële crisis. En het rare is: de bankiers met al hun hebzucht spelen eigenlijk maar een bijrol. Een zeer belangrijke bijrol weliswaar, maar een bijrol. De hoofdrol wordt speeld door de overvloed aan liquiditeiten.

Het zit namelijk zo: de wereldeconomie zat en zit momenteel zeer onevenwichtig in mekaar. Aziaten in het algemeen en de Chinezen in het bijzonder sparen veel. De Amerikanen daarentegen consumeren en kopen veel en sparen bijna niet. Ze kopen vanalles en nog wat eigenlijk, maar de voorbije jaren vooral auto’s en natuurlijk ....huizen. Vandaar die huizenzeepbel. Om te kopen heb je echter geld nodig. En daar zijn dan de bankiers. Wat doet namelijk de financiële sector? Zij haalt het geld op bij de spaarders om het vervolgens uit te lenen aan mensen of bedrijven die willen investeren of kopen op krediet. In de V.S. was het dat laatste uiteraard.

Het rapport-Lamfalussy legt haarfijn uit hoe de banksector erin geslaagd is de spaaroverschotten uit het Oosten te kanaliseren naar de kooplustingen in het Westen. ("Oh, East is East, and West is West, and never the twain shall meet", dichtte Kipling, maar zijn voorspelling bleek onjuist de laatste jaren.) Eigenlijk hebben ze dat op een zeer innovatieve en efficiënte manier gedaan. Ze hebben instrumenten ontwikkeld - effectisering ! - om het overschot aan liquiditeiten te krijgen op de plaatsen waar er vraag naar was. De financiële sector heeft in feite haar brugfunctie tussen spaarders en investeerders op een bewonderenswaardige manier ingevuld. Natuurlijk deden de bankiers dat om redenen van hebzucht. Natuurlijk hebben de bankiers daarbij mekaar te hoge bonussen toegekend. Natuurlijk hebben ze te hoge risico’s genomen. Maar waarop zou je niet als je weet dat er een impliciete garantie bestaat - to big too fail weet je wel - dat de overheid je komt redden als het misloopt (de zgn. Greenspan-put).

De bankiers, zo stelt Lamfalussy, gooiden olie op het vuur, dat wel. Maar het vuur aansteken deden ze niet. Niet de bankiers zijn verantwoordelijk voor de internationale onevenwichten. Niet de bankiers zijn verantwoordelijk voor de overvloed aan liquiditeiten. Dat is het gevolg van bewuste keuzes van de beleidsmakers in China, Europa en de Verenigde Staten (ja, jij Alan Greenspan!). Neem de V.S.: als gevolg van de deindustrialisatie en het uiteenbarsten van de ICT-zeepbel bleef eigenlijk alleen nog maar de huizensector over om de economie op gang te houden. En dus zorgden Alan Greenspan en zijn handlangers ervoor dat op zowat alle vlakken (monetair beleid en ja deregulering) de bankiers de meeste winsten konden boeken door het geven van hypothecaire kredieten. De Fed zorgde als het ware voor een Lange Wapper-brug richting huizenmarkt, en dat was dan ook de richting die bankiers met al hun hebzucht maar al te graag volgden.

Maar dit is voer voor een volgende blogpost. Terug naar onze vraag. Waarom zijn de bankiers nu alweer bezig met effectisering, na alle miserie van de laatste maanden? Wel, als je het rapport leest, moet het antwoord toch meteen duidelijk zijn. Omdat er nog steeds, of opnieuw, een overschot aan liquiditeiten is natuurlijk. Dat mevrouw Almaci dit antwoord niet zelf kan verzinnen, en dan maar terug valt op de dooddoener van het neoliberalisme, kan alleen maar betekenen dat ze het rapport ofwel niet gelezen heeft ofwel dat ze de boodschap ervan niet wil begrijpen. De bankiers doen echter gewoon hun job: instrumenten zoeken en ontwikkelen om de (Lange Wapper-) brug te maken tussen spaarders en investeerders. Mogen ze nu ook hun job niet meer doen dan?

Q heeft gelijk. Het is onbegrijpelijk dat Unizo klacht indient tegen ondernemers die creatief met hun activiteiten omgaan:

Ondernemersorganisatie Unizo en Nelectra, de federatie voor de elektrosector, dienen een klacht in bij de Dienst Controle en Bemiddeling tegen de koppelverkoop in twee telefonieketens. Dat melden ze naar aanleiding van berichten dat verschillende winkels gsm’s verkopen voor 1 euro aan wie er een abonnement bijneemt.

Q reageert:

Van Quickenborne zegt "niet te begrijpen dat een ondernemersorganisatie klacht indient tegen creatieve ondernemers". Volgens hem is koppelverkoop goed voor de consument en de onderneming.

Unizo vindt dat koppelverkoop enkel kan onder zeer strikte omstandigheden:

Zo mogen, als het van hen afhangt, enkel gelijke producten gratis aangeboden worden bij een aankoop, voor zover daarmee het wettelijk verbod op verkoop met verlies niet geschonden wordt. Niet-gelijke producten zouden enkel gratis geschonken kunnen worden bij een aankoop, als het gaat om gadgets, als ze een kleine waarde hebben of als beide producten een geheel vormen.

Maar dit is gewoon een bestendiging van de huidige wettelijke regeling, die zeer onduidelijk is, tot rechtsonzekerheid leidt en tot absurde rechterlijke uitspraken. Elk onderdeel van de bestaande regeling heeft al tot interpretatieproblemen bij de rechtbanken geleid. Wat vormt een “geheel”?  Hoe definieert men “gelijke producten of diensten”? Hoe dient “kleine door de handelsgebruiken aanvaarde producten of diensten” te worden geïnterpreteerd? Wanneer is er al dan niet sprake van een “monster” of een gadget? Er is momenteel ook een uitzondering voor producten van de Nationale Loterij. Blijkbaar mag voor producten afkomstig van overheidsinstellingen meer dan voor producten van gewone handelaars. Is dat dan geen oneerlijke concurrentie voor kleine zelfstandigen?

Enkele voorbeelden uit het rapport van Herman De Bauw. Brilmontuur en glazen vormen één geheel, maar een Gsm-telefoon en een gsm-abonnement blijkbaar niet. Keukenmeubels en bijbehorende elektrische appareten vormen één geheel, maar een videorecorder en een televisie niet. Een droger is een toebehoren van een wasmachine, maar een reservebril is geen toebehoren van een eerste bril. Een reistas mag gratis worden aangeboden samen met een reis, maar een jonge duif bij aankoop van de duivenkrant niet. En gratis olie bij de drie eerste onderhoudsbeurten van een wagen mag ook niet.

Wie hier nog aan uitraakt, mag het zeggen.

Het definitieve rapport van het comité belast met het uitwerken van een nieuw toezicht op de financiële sector - het zogenaamde Lamfalussy-rapport - brengt qua aanbevelingen weinig nieuws. Het interessante onderdeel van het rapport is de beschrijving van het ontstaan van de crisis en dan met name het verband tussen de internationale macro-economische onevenwichten enerzijds en de financiële zeepbel anderzijds.

Lamfalussy en zijn werkgroep legt de schuld niet in de eerste plaats bij de bankiers, of bij onvatbare begrippen als hebzucht. Het rapport beschrijft een wereld overspoeld door een tsnunami aan liquide middelen en een financiële sector bijna gedwongen tot het vinden van manieren om al die liquide middelen op een veilige doch rendabele manier te recycleren. Het antwoord van die financiële sector: secuterisatie en leveraging. Gedwongen is een verkeerd woord. Dat is duidelijk. Als je op deze manier gemakkelijk geld kan verdienen, dan worden de eventuele risico’s maar al te graag onder de mat geveegd.

Kortom, hebzucht en het gebrek aan regulering van nieuwe financiële producten droeg zeker bij tot de crisis, het gooide olie op het vuur, zoals het rapport het uitdrukt. Maar terwijl de financiële sector voor de extra olie zorgde, stond het huis (pun intended!) al in brand.

We weten dus wie olie op het vuur gooide. Maar wie stak het vuur aan?

Oef. Dat gaat dus niet door. Als onthaalouder mag je in je eigen huis nog muziek draaien zonder ervoor auteursrechten te moeten betalen. Enfin, eigenlijk moet je dat wel doen, maar Sabam is blijkbaar niet van plan een heksenjacht te organiseren. Gewone commerciële crèches moeten wel (blijven) betalen.

Ik roep alle oprechte verdedigers van eigendomsrechten op om nu eens komaf te maken met al die onzinnige redeneringen van Sabam, een door de overheid ingesteld maar privaat monopolie. Waarom zou je als onthaalhouder of als uitbater van een crèche (of kapper, of jeugdvereniging, of dj...) moeten betalen voor het spelen van een cd die je gekocht hebt, en waar je dus eigenaar van bent? Of ik die cd nu voor mezelf speel, voor een groepje kleine kinderen, of voor honderdduizend mensen in een wei; of ik die cd nu speel met of zonder winstoogmerk, maakt geen enkel verschil: ik heb die cd gekocht en ik doe ermee wat ik wil. Het is mijn eigendom.

Organisaties zoals Sabam, die beweren op te komen voor de zogenaamde intellectuele eigendomsrechten van artiesten, doen niets anders dan het plegen van inbreuken op de echte fysieke eigendomsrechten van al de rest. Zou het niet veel eerlijker zijn dat een artiest wiens nummer ik ten gehore breng voor een groot publiek mij daarvoor betaalt? Ik doe immers al het werk, ik maak de reclame, maar de artiest gaat later wel met de winst van de hogere cdverkoop lopen.

Het zit er bovenarms op tussen William Easterly en Jeffrey Sachs. Het dispuut: ontwikkelingshulp. Easterly lijkt intussen al wat gegeneerd over zijn conflict met Sachs. Hij vraag zich af of hij Sachs niet te veel heeft aangevallen. Hoe dan ook, Easterly heeft een excuus: Sachs is begonnen. Met een persoonlijke aanval dan nog, op hem en op andere critici van ontwikkelingshulp.

Moddergooien is voor politici, academici moeten zich bezig houden met argumenten. De aanval van Sachs is in mijn opinie van ook laakbaar. Bovendien lijkt hij ook inhoudelijk aan het korste eind te trekken. Sachs argumenteert dat ontwikkelingshulp kan werken. Easterly beweert dat eigenlijk ook, maar dan is het zijn opinie noodzakelijk dat de argumenten van de critici serieus worden genomen. Als ontwikkelingshulp een positieve impact wil hebben, zijn er meer klokkenluiders als Easterly (en Dambisa Moyo) nodig. Als Sachs het werkelijk goed meent met ontwikkelingshulp, dan zou hij zich beter wat opener opstellen.

Want uit het verleden kunnen we een aantal ontnucherende lessen trekken. Enkele feiten op een rijtje:

* het overgrote deel van de ontwikkelingshulp werd door de Afrikaanse leiders gespendeerd aan staatsgrepen en burgeroorlogen, niet aan economische ontwikkeling. Begin jaren tachtig spendeerde Zimbabwe 90% van haar financiële hulp aan wapens en munitie. De overheid van Soedan kocht er olie uir Irak mee voor het leger en betaalde met het geld militaire adviseurs uit Iran. Ook in Ethiopië werd 90% van de hulp - waaronder het geld van Live Aid - uitgegeven aan militair materiaal. Ethiopië is momenteel armer dan ooit.

* ontwikkelingshulp is vooral goed voor de landen die de hulp geven. Van elke dollar die een land geeft aan hulp in Afrika, krijgt het drie dollar terug. Hulp creëert vooral een markt voor Westerse producten, en dient dus niet om de eigen binnenlandse ontwikkeling te bevorderen. Zeventig procent van de leningen wordt gebruikt om producten van Westerse ondernemingen te kopen.

* er is geen positieve relatie tussen hulp en economische ontwikkeling, eerder een negatieve. Hoe meer geld een lang krijgt, hoe groter de armoede. Typevoorbeelden zijn Tanzania en Kenya. De komst van ontwikkelingshulp ging gepaard met economische stagnatie en achteruitgang. Botswana aan de andere kant ontving bijna geen hulp, maar heeft de voorbije decennia groeipercentages laten optekenen die hoger zijn dan die van ...China. En het is politiek één van de meest stabiele landen in Afrika.

* Afrika krijgt per hoofd vier keer meer ontwikkelingshulp dan Azië. Commentaar overbodig.

* niet hulp, maar "good governance" is een determinerende factor. Zoals het relatief welvarende eiland Ukara dat niet heeft af te rekenen met corrupte dictators maar waar integendeel de private eigendomsrechten op voorbeeldige wijze worden gegarendeerd zodat er een ondernemende middenklasse is ontstaan.

Kortom, Easterly heeft gelijk. Ontwikkelingshulp kan werken. Maar ik zou er niet te veel op rekenen.

Paul Krugman - je weet wel, nobelprijswinnaar economie - waarschuwt voor decennia van verloren groei, tenzij de overheden de economie nóg sterker gaan stimuleren. Ongetwijfeld heeft Paul Krugman veel verstand van economie, en precies daarom stel ik me de vraag hoe zo iemand die ook maar een greintje verstand heeft van economie tot dergelijk besluit kan komen. Krugman verwijst naar Japan. De V.S. en Europa dreigen in een Japans scenario terecht te komen, aldus de nobelprijswinnaar. Een scenario dus van deflatie waarbij rentevoeten van nul niet in staat zijn de economie uit het moeras te trekken. Wat Krugman nodig acht is een nationalisatie van de banken en een groot pakket van openbare investeringen à la WOII.

Ik zie het anders. Het is precies het voorbije decennium dat een decennium van verloren groei zal blijken te zijn, want gebaseerd op een luchtbel opgepompt door het kunstmatig soepel monetair beleid van de Amerikaanse centrale bank. Michael Mandel van Business Week toont hier aan dat de groei van de productiviteit - de bron van echte welvaart - de voorbije tien jaar fel werd overschat. De Amerikaanse economische groei was consumptiegedreven - dankzij geleend geld en overmatige kredieten - en niet gebaseerd op innovatie en technologische vernieuwing.

Deflatie, wanneer het een gevolg is van een groei van de productiviteit, vormt hoegenaamd geen probleem. Eind 19de eeuw lieten de V.S. en Groot-Brittannië een deflatie optekenen van respectievelijk 20% en 65% en een economische groei van 32% en 110%! Niks, geen decennia van verloren groei. Integendeel. Uit recent onderzoek is bovendien gebleken dat de jaren dertig van vorige eeuw - bekend als de Grote Depressie - technologisch bekeken tot de meest innoverende jaren van de twintigste eeuw behoorden. De technologieën ontwikkeld tijdens dit decennium zijn in feite verantwoordelijk voor de jaren van voorspoed en het Amerikaans economische leiderschap NA de tweede wereldoorlog. De bewering van Krugman dat het programma van openbare werken genaamd WOII verantwoordelijk is voor het einde van de depressie is dan ook pure kwatch.

Wat we nodig hebben, kortom, is niet het verderzetten van de consumptiegedreven economie, met dit keer de overheid als "big spender" in de plaats van de gewone burgers, maar het herstel van de productiviteit.

Today the Belgian parlament discusses the recommendations of a special committee installed to investigate the banking crisis in Belgium. One of the most remarquable recommendations is a Belgian Glass-Steagal Act separating commercial banks and investment banks. I do not think much about that proposal because I do not think that the so-called universal banks (combining the activities of commercial banks and investment banks) are the root cause of this crisis. The subprime loans were put out by brokers and thrifts, the mortgage backed securities and collateral debt obligations were traded by investment banks like Bear Stearns and the insurance against debt default (the so called credit default swaps) was provided by insurance companies like AIG. It were in fact the financial markets that tied all these separated insitutions together. All those financial institutions - Bear Stearns, Lehman Brothers, AIG - were not necessarily too big to fail, they were too interconnected to fail.

It is, of course, true that the situation in Europe is different. All big three banks in Belgium that had to be rescued were universal banks. And they were too big to fail. One of them - Fortis - was even too big to save and had to be sold to a foreign bank. But those banks did not lend loans with subprime qualities themselves, at least not in Belgium. The lowering of lending standards did not occur here. All those banks did invest a lot in the so-called structured products like CDO’s. They were universal banks but with an unhealthy obsession for the investment bank division where returns were high enough to placate shareholders.

So what to think then about the proposal to make a legal destinction between commercial banking and investment banking? I think that the proposal only makes sense if it means that investment banks are allowed to go bust. If they take on too much risks they will not be bailed out. Create, in other words, a really free market in investment banking. At the same time this makes it possible to keep this part of the business relatively unregulated. Commercial banking on the other hand can be regulated closely to protect depositors. High returns are not available here, but your money at least is safe. However, even this solution has it’s problems, but let’s turn the mike over now to Arnold Kling:

On the whole, I would rather see banks regulated more closely, in order to protect depositors. But one has to recognize that such a policy implies that the non-bank financial sector will be free to take advantage of regulatory restrictions on banks. If this approach is adopted, one has to be willing to let these uninsured competitors fail, rather than treat them as too big to fail. Since we have not demonstrated an ability to allow large financial institutions to fail, I cannot make any claims that my preferred approach is feasible.

I don’t think Belgium can do this on it’s own, it has to be a European proposal, but as the Turner Review points out the legal separation between investemen banking and commercial banking is not realistic in today’s international financial environment and has never been adopted in Europe (unlike the United States) anyway.

Het feit dat banken zich hebben ingelaten met lucratieve maar uiteindelijk zeer risicovolle praktijken zoals de fameuze als effecten verpakte rommelkredieten (gestructureerde producten), blijft voor velen het meeste schandalige aspect rond de financiële crisis. Velen - zoals de Leuvense professor economie Paul De Grauwe - pleiten er dan ook voor dat banken zich terug zouden plooien op hun traditionele activiteiten: het ophalen van deposito’s en met dat geld leningen verstrekken aan burgers en bedrijven. Een saaie activiteit weliswaar, en één waar niet veel mee te verdienen valt, maar door op deze manier aan bankieren te doen, verminder je het risico op een zware financiële crisis. Paul De Grauwe pleit dan ook voor een wettelijk vastgelegde splitsing tussen traditionele depositobanken en spaarkassen - zoals de ASLK of de BAC vroeger - enerzijds en zakenbanken anderzijds. Alleen die laatsten zouden nog mogen investeren in effecten en participeren in bedrijven.

Het is ongetwijfeld waar dat de tendens naar "universele banken" - banken die dus de functie van zakenbank en depositobank in zich verenigen - niet echt voordelig is gebleken. De meerwaarde is beperkt, en bovendien krijgen dergelijke universele banken al gauw het karakter van een systeembank - zoals Fortis - een bank die de overheid moet rechthouden als het misgaat om te voorkomen dat het hele financiële systeem ten onder gaat. De splitsing van dergelijke banken zou dus iets kunnen doen aan het "too big too fail"-syndroom. Bovendien met je de voordelen van schaal en integratie afwegen met de voordelen van specialisatie. Het beste wat je van iemand als Maurice Lippens of Herman Verwilst kan zeggen is dat ze in feite niet goed vertrouwt waren met al die gestructureerde producten: Verwilst kwam uit de wereld van de spaarkassen (ASLK) en Lippens had weliswaar ervaring als zakenbankier maar dan vooral in het overnemen van en participeren in bedrijven. Toch nog iets heel anders dan "mortage backed securities", CDO’s en CDS’en. Mijn vermoeden is dat Lippens en Verwilst de ogen dichtknepen voor de praktijken van hun "traders" in de V.S. Zo lang ze maar een mooie return aan hun aandeelhouders konden aanbieden.

Dit gezegd zijnde, is het niet duidelijk of het voorstel van Paul De Grauwe uiteindelijk veel uitmaakt. In Europe werd er sowieso nooit op een wettelijke manier onderscheid gemaakt tussen depositobanken en zakenbanken. Er zijn altijd universele banken geweest in Europa. In ons land hebben we de Generale Maatschappij gehad, de voorloper van Fortis. Grooti-Britannië heeft altijd een tussenpositie ingenomen in die zin dat er een de facto scheiding werd gerespecteerd. Zo werd de beurs tot eind de jaren tachtig gedomineerd door kleine partnerschappen. Maar een verbod voor banken was er niet. Alleen in de V.S. werd in de jaren dertig door de Glass-Steagal Act een onderscheid gemaakt tussen zakenbanken en depositobanken, een onderscheid dat definitief werd opgeheven eind jaren negentig, door de regering Clinton nota bene (onder andere op voorstel van Robert Rubin, Alan Greenspan en ...Tim Geithner).  Alleen al gezien de verschillende geschiedenissen is een duidelijke wettelijk opgelegde separatie niet evident.

Bovendien is ze ook onrealistisch gezien de internationalisering van het financiële systeem. De scheiding had wellicht nog zin in de wereld van Bretton Woods, een wereld met vaste wisselkoersen, kapitaalcontroles, beperkte grensoverschreidende kapitaalstromen en relatief weinig internationale transacties. Maar die wereld is verdwenen en ondanks de opstoot van financiëel nationalisme (banken die zich terugplooien op hun thuismarkt), is het naief te denken dat ze terug komt.

Verder mogen we ook het kind met het badwater niet weggooien. Het verpakken van kredieten is op zich immers een goede zaak, op voorwaarde dat excessen (overdreven leverage) kunnen worden vermeden. Denk aan de bankcrisis in de jaren dertig. Die crisis was nu net een crisis van het traditioneel bankieren: indien de banken via gestructureerde producten aan diversificatie hadden kunnen doen was de crisis wellicht veel minder zwaar geweest. En we mogen hier niet vergeten dat de bankcrisis toen veel erger was dan nu, alleen bleef ze toen beperkt tot de V.S., omdat de financiële wereld internationaal veel  minder  geïntegreerd was.

We moeten ons ook de vraag stellen welke rol "universele banken" bij de huidige crisis hebben gespeeld. Antwoord: een zeer beperkte rol. Laten we eens overlopen:

-  Bear Stearns: enkel zakenbank, maar bleek net zoals universele banken óók een systeembank;
- Lehman Brothers: idem;
- Northern Rock, Washington Mutual, IndyMac, Wachovia, Countrywide Financial: spaarkassen, geen zakenbanken, maar wel verantwoordelijk voor het overgrote deel van de rommelkredieten;
- AIG: verzekeringsmaatschappij.

Uiteindelijk is het opheffen van de Glass-Staegal Act een goede zaak geweest. Want stel dat er geen samengaan van zakenbank en depositobank mogelijk was geweest. Dan had Bear Stearns niet overgenomen kunnen worden door JP Morgan Chase, Merryl Lynch niet gered worden door Bank of America, en hadden bovendien ook Goldman Sachs and Morgan Stanley in de problemen gekomen.

Het opmerkelijkste feit in deze crisis is voor mij dat ze haar oorzaak vindt in traditionele banken en spaarkassen ("thrifts") zoals IndyMac en Countrywide die zich halsoverkop hebben gestort in het verstrekken van rommelkredieten. De klassieke, sterk gereguleerde, sector dus, gecombineerd met de activiteiten van semi-overheidsbanken als Freddy en Fanny. Nu, als dit klopt, als we daar de oorzaak van de crisis moeten gaan zoeken, dan is het duidelijk dat een voorstel zoals dat van Paul De Grauwe daar niets aan zal veranderen.

Op deze blog heb ik al meermaals gepleit tegen "deficit spending" als een manier om uit de crisis te geraken. Intussen blijkt dat de Hoge Raad van Financiën mij gelijk geeft in haar jongste advies over de begrotingsvooruitzichten tot 2014. Een hoog overheidstekort leidt tot stijgende rentevoeten:

Bij het uitblijven van krachtige maatregelen om de begroting te saneren, is het heel waarschijnlijk dat, zoals men dit ook in het verleden kon waarnemen (begin jaren ’80) en zoals men dit nu ook kan waarnemen met betrekking tot de overheidsschuld van bepaalde landen (Griekenland, Spanje, Ierland, enz.), men een verhoging van de risicopremie voor de Belgische schuld zal onder ogen moeten zien met op termijn als gevolg een verergering van het sneeuwbaleffect.

Een hogere risicopremie verhindert het economische herstel, en de hogere schuldaflossingen als gevolg van het sneeuwbaleffect zal ertoe leiden dat de overheid minder ruimte heeft voor andere initiatieven. De kans is dan heel groot dat we geconfronteerd zullen worden met lastenverhogingen enkel om de schuld af te lossen. Zo stimuleer je niet een economie, en beloon je nog maar eens de kredietverstrekkers, met name de banken. Verder stelt ook de Hoge Raad het bestaan van "ricardiaanse effecten" vast bij oplopende overheidstekorten:

Een stijging van de overheidstekorten (ontsparen) voorbij de drempel van de budgettaire houdbaarheid, leidt voor een deel althans tot een compenserende stijging van het privé voorzorgsparen (en dus eveneens een daling van de privé-consumptie en van de eraan gekoppelde economische activiteit). Dit doet zich dan voor zonder de meer klassieke effecten van financiële crowding out in rekening te brengen, aangezien de stijging van de risicopremie op de overheidsschuld van de landen een stijging van de kapitaalkosten (en dus van de productieve investeringen en van investeringen in vastgoed) voor de private actoren met zich mee brengt. Dit betekent dus niet alleen een inkrimping van de Keynesiaanse vraag op korte termijn, maar ook van het permanente endogene groeipotentieel op langere termijn.

Deficit spending, in andere woorden, helpt niet op korte termijn, en het is schadelijk op lange termijn.  Zelfs als we allemaal dood zouden zijn op de lange termijn, dan nog is het onverstandig maatregelen te nemen die ook op korte termijn de zaak niet vooruithelpen. Wat te doen? De Hoge Raad nogmaals:

De restrictieve begrotingsinspanning die de convergentieperiode (1992-1998) heeft getekend heeft evenwel snel geleid tot een verlaging van de spreads van de Belgische rentevoeten ten opzichte van de Duitse rentevoeten alsook tot een nieuw vertrouwen van de consumenten die inzonderheid tot uiting kwam in een daling van hun spaarquote en in een belangrijke onrechtstreeks ondersteuning van de economische activiteit.

Punt is dus niet dat de overheid moet ontsparen wanneer de consumenten hun handen op de knip houden. Nee, het is precies omgekeerd. De overheid moet zelf de tering naar de nering zetten zodat consumenten met het nodige vertrouwen het geld opnieuw laten rollen. En de overheid moet zelf sparen om de rentevoeten laag te houden en de private sector het vertrouwen te geven opnieuw te investeren. Het is eigenlijk bizar niet: dat om de binnenlandse vraag te stimuleren de overheid net het omgekeerde moet dan "Keynesiaanse deficit spending".

De rating agencies worden in het kader van de financiële crisis door zowat iedereen met de vinger gewezen. Terecht overigens. Op basis van compleet achterhaalde modellen bestempelden ze financiële producten als perfect veilige beleggingen, terwijl die achteraf uiterst risicovol bleken. Als de rating agencies dat niet hadden gedaan, hadden de banken niet zoveel in dergelijke producten geïnvesteerd en hadden ze hun leverage ook niet zo fel opgedreven. Waarom zou je dat niet doen als je door te investeren in zogenaamde veilige producten je je aandeelhouders een mooi rendement kan bezorgen?

Intussen zijn er al heel wat voorstellen om de rating agencies te hervormen, tot en met het nationaliseren ervan en het oprichten van een Europees publiek agentschap. William Buiter hier heeft nog een reeks andere interessante suggesties:

- de opdracht van de agentschappen wordt beperkt tot enkel het geven van beoordelingen, niets anders; belangenconflicten worden zo vermeden;
- banken betalen niet rechtstreeks aan de agentschappen maar aan de toezichthouder die vervolgens de bedragen verdeeld;
- betaal rating agencies deels met de effecten die ze beoordelen.

Allemaal goed en wel, maar laten we het verhaal voor de goede orde toch maar eens in een ruimer perspectief plaatsen. Die rating agencies zijn er niet zo maar gekomen. En de manier waarop de "markt" van de rating agencies werkt is al evenmin spontaan geëvolueerd. Het is integendeel het resultaat van de zichtbare hand van de toezichthoudende instantie, in dit geval de Securities and Exchange Commission, of SEC. De SEC eist van alle instelingen die onder zijn toezicht valt, dat ze haar portefieulle laat beoordelen door rating agencies. En het is diezelfde SEC die de rating agencies selecteert.

Het zit zo. De SEC wou de beoordelingen niet zelf doen, en dus liet ze die over aan aparte agentschappen. Maar om zich ervan te verzekeren dat die agentschappen behoorlijk hun werk deden, werden er maar enkele geselecteerd en erkend als "nationally recognized statistical rating agencies". Het is dus de SEC die ze bestempelde als "agencies" terwijl het natuurlijk gewoon gaat om private ondernemingen. In het begin werden er drie erkend. Later werden er nog eens vier toegelaten, maar door fusies viel dat aantal terug tot drie: Moody’s, Standard & Poor’s en het kleine broertje Fitch. Criteria voor de erkenning van rating agencies werden nooit uitgewerkt, niemand heeft ooit een duidelijk beeld gekregen van het erkenningsproces, en op geen enkel moment heeft de SEC nauw toezicht uitgeoefend.

Kortom, de SEC zorgde ervoor dat de bestaande agentschappen geen concurrentie te vrezen hadden, noch controle. De overheid hield een ongecontroleerd oligopolie in stand en schermde het af van marktdiscipline (ondanks zes nieuwe erkenningen sinds 2000). Hoeft het dan te verwonderen dat zo’n agentschappen onvoorzichtig en onzorgvuldig worden?

Wat we hier zien is een gedereguleerde (of beter ongereguleerde, want de sector is nooit gereguleerd geweest) doch geenszins vrije markt. De overheid houdt de markt immers gesloten voor nieuwkomers. En dat is vragen om moeilijkheden. Wat te doen? Reguleren dan maar, zoals Buiter suggereert? Of een echte vrije markt creëren, waar duizend bloemen kunnen bloeien?

Waarom niet dat laatste? Het enige wat de overheid dan zou moeten doen is van de banken zelf eisen dat ze hun investeringskeuzes verantwoorden. Elke bank kan dan zelf onderzoek verrichten naar het risico van de beleggingsportefeuille, of ze kan beroep doen op externe agentschappen. Vergelijk het met wanneer je zelf iets aankoopt. Altijd is er sprake van informatie-assymetrie: de verkoper kent meer over het product dat hij verkoopt dan de koper. De koper kan zich hier tegen indekken door zelf onderzoek te verrichten (wat tijdrovend kan zijn) of door beroep te doen op een derde instantie, Test-Aankoop bijvoorbeeld.

Dit systeem werkt in de praktijk redelijk goed, zodat het eigenlijk de vraag is waarom men in de financiële sector voor een ander systeem heeft gekozen. De vraag stellen is ze beantwoorden.

In de vorige post werd uitgelegd hoe, via het mechanisme van de hefboom, het rendement op het eigen vermogen ("return on equity") kan worden verhoogd. Nu is het zo dat het hefboomeffect niet de enige factor is die een rol speelt bij het rendement dat de aandeelhouders op hun investeringen mogen verwachten. Het is iets ingewikkelder dan dat. De "return on equity" (roe) kan als volgt wordt gedefinieerd:

Roe = (winst/activa gewongen volgens risico) x (activa gewogen volgens risico/totaal activa) x totaal activa/eigen vermogen

Of:

Roe = het rendement op de activa (return on assets) x het gemiddeld risico van de activa x de hefboom

Een paar opmerkingen hierbij. Het rendement op de activa (of anders uitgedrukt het rendement op de beleggingen van de bank) en het gemiddeld risico ervan hebben een omgekeerde relatie: hogere risico’s gaan doorgaans gepaard met een hoger rendement, in positieve maar ook in negatieve zin. In dit verband is het dan ook opvallend, maar niet helemaal verrassend, dat de Belgische banken eigenlijk een beperkt risicoprofiel hadden. Belgische banken belegden vooral in financiële activa met een laag risico. Althans veel van die activa werden door de rating agencies zoals Moody’s als weining risicovol bestempeld. Toch zagen we de voorbije jaren een opvallende stijging van de return on equity. Tussen 2004 en 2005 steeg deze van 15,8 procent tot 18,5%. De verklaring ervan moet dan ook in de eerste plaats gezocht worden in het hogere hefboomeffect. Maar dat wisten we al.

Het is niet gemakkelijk de financiële crisis te doorgronden. Wie dit echter toch wil doen, doet er goed zich een beeld te vormen van de mechanismen die een essentiële rol hebben gespeeld. Een van essentiële mechanismen, misschien wel hét essentiële mechanisme, is wat men noemt de “leverage”, of het hefboomeffect. Ivan Van der Cloot, de  hoofdeconoom van de Belgische denktank Itineria, stelt mijns inziens terecht dat het de enorme schuldposities zijn (hoge leverage of hefboom) die de Belgische grootbanken uiteindelijk de das heeft omgedaan.

Om het hefboomeffect te begrijpen vertrekken we best  vanuit de balans van een bank. Een balans bestaat, zoal gekend, uit activa en passiva. De activa zijn de bezittingen van de bank of onderneming. Op de passivakant daarentegen staan de financieringsbronnen vermeld. Meteen zou duidelijk moeten zijn dat het bedrag van de activa per definitie gelijk is aan het bedrag van de activa. Een bespottelijk eenvoudig voorbeeld maakt dit duidelijk. Stel ik koop een stoel. Die stoel kost 100 euro. Op de activa wordt deze bezitting vermeld met het overeenstemmelde bedrag, zijnde 100 euro. Stel nu verder dat ik voor  aankoop van die stoel 50 euro uit mijn eigen zak betaal (eigen vermogen), terwijl ik voor de rest gebruik maak van een lening van een vriend (vreemd vermogen). Op de passiva worden dan deze bedragen vermeld, dus 50 euro + 50 euro = 100 euro. De eigen middelen die ik aanwendt wordt op de balans vermeld als eigen vermogen of kapitaal, het geleend geld is vreemd vermogen. Het eigen vermogen is dus het geld dat de “eigenaars” of aandeelhouders in de bank of onderneming hebben gestoken, het vreemd vermogen is afkomstig van buitenstaanders, meestal andere banken. Wanneer een onderneming failliet gaat, worden de bezittingen verkocht en met de opbrengst worden eerst de verstrekkers van vreemd vermogen of de schuldeisers vergoed. De aandeelhouders krijgen wat er eventueel overblijft: zij nemen met andere woorden het risico dat het met de onderneming of bank slecht afloopt. Vandaar ook dat eigen vermogen ook wel eens risicokapitaal wordt genoemd.

Nu ziet de balans van een bank er anders uit dat de balans van een onderneming. Hoe ziet  de typische balans van een bank eruit? Aan de actiefkant staan doorgaans drie items. Een bank geeft  ten eerste leningen aan burgers en ondernemingen. Een bank investeert ten tweede in financiële instrumenten zoals overheidsobligaties, alsook de fameuze gestructureerde producten zoals cdo’s. Ten slotte heeft een bank ook nog een deel aan cash en reserves op de balans staan. Aan de passiefzijde staat dan naast het eigen vermogen, alle financiële middelen vermeldt die de bank krijgen van anderen. Deposito’s van de spaarders vormt het belangrijkste item. Daarnaast zijn er schulden op korte en op lange termijn, bijvoorbeeld geld ontleend op de interbankenmarkt, bij andere banken dus.  De deposito’s en de schulden op korte en lange termijn vormen het vreemd vermogen. Het verschil tussen de activa en het vreemd vermogen is het eigen vermogen, of het kapitaal van de bank. Het kapitaal is dus het verschil tussen de bezittingen van de bank (activa)en de totale schulden (vreemd vermogen). Dit verschil geeft aan wat de netto waarde van de bank is.

Ik heb al er reeds op gewezen dat een de balans van een bank er anders uitziet dan die van een gewone onderneming. Bovendien is er ook nog eens een verschil tussen een gewone depositobank en een zakenbank. Een onderneming doet in essentie niet aan financiële transacties en is daarom niet sterk geïnteresseerd in een hoog hefboomeffect. Een onderneming verkoopt goederen of levert diensten. Om dit te doen heeft een onderneming geld nodig: hoe ze haar werking financiert hangt dan in feite af van de kostprijs van de verschillende financieringsbronnen. Als de rente laag is en vreemd vermogen dus goedkoop zal ze zich doorgaans meer financieren met vreemd vermogen, en omgekeerd.

Een depositobank neemt deposito’s op van spaarders. Deze deposito’s vormen de belangrijkste financieringsbron voor de leningen die de bank vervolgens geeft aan bedrijven en burgers. De winst van de bank zit in het verschil tussen de rente die de bank geeft aan zijn klanten, en de rente die ze ontvangt op de leningen verstrekt aan bedrijven en particulieren. Dit is de zogenaamde rentemarge. Aan dit soort activiteit is zeker een risico aan verbonden, maar al bij al is dat risico beperkt.  Wat de leningen betreft bijvoorbeeld vraagt een bank steevast één of meerdere waarborgen of onderpand. Bovendien gaat ze goed na of de ontlener kredietwaardig is, zodat het risico op wanbetalingen doorgaans tot een minimum wordt beperkt. Anderzijds heeft de bank er wel belang bij zo veel mogelijk deposito’s aan te trekken, zodat ze meer leningen kan verstrekken en meer rentemarge kan boeken. Maar aangezien deposito’s vreemd vermogen zijn, heeft een bank er dus belang bij om meer gebruik te maken van vreemd vermogen. Een bank heeft typisch meer vreemd vermogen en  minder eigen vermogen, en heeft dus meer leverage, dan een onderneming.  

Komen we vervolgens bij een zakenbank.  Een zakenbank financiert zich niet met deposito’s van spaarders maar begeeft zich  op de financiële markten. Hetzelfde gebeurt aan de actiefkant. Zakenbanken geven veel minder leningen, maar houden zich vooral bezig met investeringen in effecten die op beurzen worden verhandeld. Zakenbanken ontwikkelen met andere woorden speculatieve activiteiten. Die zijn risicovoller maar brengen doorgaans ook meer op, dan de saaie activiteiten van een traditionele bankier. Bovendien zijn zakenbanken gericht op volume omdat aan de zogenaamde effectisering van kredieten vaak mooie vergoedingen verbonden zijn. Het zijn eigenlijk zakenbanken die gebruik maken van de techniek van leverage omdat dit meer mogelijkheden op gigantische winsten geeft. Helaas geldt ook het omgekeerde, en kan een bank met veel leverage als het misloopt binnen de kortste keren failliet gaan. Bovendien moeten we ook nog weten dat de meeste banken intussen een mengeling zijn van een depositobank en zakenbank omdat dit wettelijk onderscheid in 1999 werd opgeheven. Fortis, Dexia en Kbc zijn zowel zakenbank als depositobank.

De balans van onze bank is dan ook een mengeling van depositobank en zakenbank. Ze ziet er als volgt uit:

De leverage of hefboom is de verhouding van het vreemd vermogen tot het eigen vermogen (wordt soms gedefinieerd als de verhouding tussen totaal vermogen en eigen vermogen, maar dat verandert niets aan de kern van ons voorbeeld). In het voorbeeld bedraagt deze dus 1800/200 = 9. Met andere woorden van elke 10 euro aan activa worden er 9 euro gefinancierd met vreemd vermogen en 1 euro met eigen vermogen, afkomstig van de aandeelhouders dus. Veronderstel dat de waarde van de financiële instrumenten (het was een goed beursjaar) stijgen met 100 euro. Op de balans staan nu 1000 euro aan investeringen in plaats van 900. Het rendement is dus 11% (=100/900). En nu komt het: de totale activa zijn gestegen tot 2100, en aangezien op de balans de activa per definitie gelijk moeten zijn aan het bedrag aan passiva zijn deze ook gelijk aan 2100 euro.  Omdat het vreemd vermogen gelijk is gebleven, stijgt het eigen vermogen van 200 naar 300: een winst van 50% (100/200)! Elke 2 euro die de aandeelhouder in de bank heeft gebracht, zijn nu 3 euro waard. En dit terwijl de investeringen maar met 11% in waarde zijn gestegen. Men kan ook het totaal aan activa nemen, maar het resultaat is hetzelfde: een kleine stijging van de waarde van de activa (100/2000, en dus 5%) vertaald zich in een sterke stijging van het eigen vermogen, en dus van de netto waarde van de bank. Ziedaar het hefboomeffect.

Het hoeft geen betoog dat dit effect ook in de andere richting werkt. Maar in dit geval zijn de resultaten destructief. Wat als de activa in waarde dalen? Stel dat de markt de investeringen van onze bank minder hoog waardeert (een slecht beursjaar): 600 euro in plaats van 900 euro. De waarde van de activa verminderen tot 1700. Als je nu kijkt naar de waardedaling van deze activa dan bedraagt deze 15% (300/2000). Maar het gevolg is wel dat de aandeelhouders hun hele inzet kwijt zijn. Sterker nog, de netto waarde van de bank is nu negatief: 200 – 300 = -100. Dat is een negatief rendement van : - 150% (-300/200)! Tien keer meer dan de waardedaling van de activa.

Wat betekent het eigenlijk als een bank een negatief eigen vermogen heeft? Dat komt erop neer dat zelfs wanneer de bank al haar activa verkoopt, ze nog steeds niet al haar schulden kan terug betalen. In dat geval spreken we over een bank die insolvabel is. Ze is virtueel bankroet, tenzij nieuwe aandeelhouders (bijvoorbeeld de overheid) zorgen voor een injectie van extra kapitaal. Dat is precies datgene wat er gebeurd is met de Belgische banken, in de eerste plaats Fortis. Merk nog op dat we in dit voorbeeld uitgegaan zijn van een hefboom van 9, terwijl deze bij banken als Fortis en Dexia opliep tot 50! Er moet dan al niet veel gebeuren rond de waardering van je effectenportefeuille om in zeer diepe moeilijkheden te geraken. Een zeer kleine waardedaling kan leiden tot een faillissement, en de waardedaling vorig jaar was allesbehalve klein! Bij Fortis kwam er dan ook nog de overname van ABN Amro bij.

De problemen bij een bank als Fortis zijn dus rechtstreeks het gevolg van de hoge hefboom, of met andere woorden het te lage niveau van eigen kapitaal. Dat was hun grote fout, en niet zozeer het verstrekken van rommelkredieten, of het geven van leningen aan mensen of bedrijven die niet kredietwaardig zijn of waar onvoldoende waarborgen tegenover stonden. Aan dat laatste hebben Amerikaanse banken zich bezondigd.

Het is niet de bedoeling in te gaan op de oorzaken van deze “overleveraging”, de post is intussen al lang genoeg. Toch nog een paar opvallende vaststellingen tot besluit.  Fanny Mae had een leverage van 20, Freddie Mac één van 30, dus ook door de overheid ondersteunde entiteiten deden mee met het spel van de hefboom.  Aan de andere kant  hebben de zogenaamde hefboomfondsen (hedge funds) een hefboomeffect die veel lager ligt, typisch rond de 3 of 4, wat aangeeft dat hefboomfondsen een totaal verkeerde benaming is. Fortis, KBC, Dexia, Freddie Mac en Fanny Mae, dat waren échte hefboomfondsen.

Te veel leverage kan dus leiden tot insolvabele banken.  We hebben de laatste tijd ook veel horen spreken over liquiditeitsproblemen. Wat is het verschil? Een bank verkeerd in een liquiditeitscrisis als ze onvoldoende middelen heeft om haar korte termijn schulden terug te betalen. Dat kan het gevolg zijn van een beruchte “run on the bank”. Stel bijvoorbeeld dat de depositohouders 200 euro van hun geld bij de bank terug eisen. Maar de bank heeft maar 100 euro cash geld. Al de rest zit in leningen en investeringen en die kunnen niet zomaar op korte termijn worden omgezet in cash geld: het zijn met andere woorden illiquide activa. De bank is illiquide geworden. Maar dit kan leiden tot insolvabiliteit. Hoe? Stel dat meer en meer spaarders hun geld weg halen. De bank wordt daardoor gedwongen om leningen binnen te halen of activa van de hand te doen. Die zullen daardoor in waarde dalen en kunnen bijgevolg, via het hefboomeffect, leiden tot insolvabiliteit. Een liquiditeitscrisis veroorzaakt dan een solvabiliteitscrisis. Maar essentieel is ook hier weer de rol die wordt gespeeld door het hefboomeffect. Zonder die hefboom kan een bank gemakkelijker een run weerstaan. Northern Rock is wellicht het bekendste voorbeeld van een bank die door een run op haar deposito’s uiteindelijk bankroet is gegaan.

Een liquiditeitscrisis wordt niet alleen door een run veroorzaakt. Er is ook nog de roemruchte interbankenmarkt.  Via deze markt geven banken kredieten aan mekaar. In september van vorig jaar ontstond echter een vertrouwenscrisis: banken vertrouwden elkaar niet meer. De interbankenmarkt viel vrijwel stil. Als men zich nog kon financieren dan tegen een zeer hoge rente. Doordat deze bron van liquide financiering opdroogde, zagen ook hier weer de banken zich genoodzaakt om activa te verkopen met de gekende gevolgen. Het gevolg is een neerwaartse spiraal die nog altijd niet gestopt lijkt.

Geert Noels, net als vele anderen, pleit opnieuw voor de regulering van "hedge funds". Ik zie niet in waarom. Ten eerste zijn de bewijzen dat “hedge funds” verantwoordelijk zijn voor of bijgedragen hebben aan de huidige crisis grotendeels afwezig. Ten tweede, en fundamenteler, zie ik niet welke regelgeving relevant kan zijn. Zo zou men de hegde funds kunnen onderwerpen aan kapitaalvereisten. Maar die vereisten zullen altijd onder het niveau liggen dat de hegde funds nu reeds feitelijk aanhouden. Hedge funds hebben een vrij lage leverage en houden dus relatief veel eigen vermogen aan precies omdat ze risicovolle investeringen doen (waarbij hedge fund managers ook zelf verlies kunnen leiden, wat een verschil is met de bonussen in het banksysteem die enkel groter dan nul kunnen zijn). Zij zijn onderworpen aan de discipline van de markt. Mislukken ze, bad luck. Elke regelgeving kan deze bestaande marktregulering enkel bevestigen en is dus irrelevant.

Een andere mogelijkheid zijn bepalingen inzake transparantie. Maar het is niet het gebrek aan transparantie bij de hedge funds maar het gebrek aan transparantie bij de banken – het buiten balans brengen van activa – en bij rating agencies – gebrek aan inzicht in de door hen gebruikte modellen – die mede de crisis hebben veroorzaakt. In het oordeel van de bankmanagers namen zij geen overdreven risico’s wanneer ze investeerden in de zogenaamde gestructureerde producten. Die hadden immers van de rating agencies het predikaat veilig meegekregen (Triple A). Hedge funds daarentegen kochten dan weer de tranches met hoge risico’s. Hun werking echter was transparent: de risico’s waren correct gewaardeerd, in tegenstelling tot die van de banken. Zij hadden het gevoel dat ze in veilige activa investeerden en lieten bijgevolg hun "leverage" exploderen. Als er dus al meer regels inzake transparantie moeten komen dan voor banken en, in de eerste plaats, rating agencies. Om te beginnen moeten we stoppen ze "agencies" te noemen.

En Madoff dan? Maar hier spreken we over fraude. Fraude is per definitie het overtreden van regels. Het is dus niet een kwestie van regelgeving op zich, maar wel of de controle erop adequaat is. Het is mij althans niet duidelijk of het antwoord op overtredingen van regels, meer regelgeving is. Sarbanes-Oxley heeft het gebruik van buiten balans vehikels (eerst op grote schaal toegepast door Enron) ook niet verhinderd.

Larry Ribstein heeft een originele suggestie. Hij stelt voor dat we de andere weg inslaan. Dat we "hegde funds" als model nemen in plaats van boeman.

Update

Luc Coene vandaag in De Tijd:

Fortis is daar (met het investeren in gestructureerde producten) begin 2007 mee begonnen. Ze gingen dan wel met volle kracht vooruit, met de bedoeling zoveel mogelijk in dergelijke producten te investeren. Ze hebben ook allerlei ingewikkelde constructies uitgedacht om eigen middelen opte halen, met Cashes en Freshes en dergelijke meer. Hoe gekker hoe beter. (...) Zo werd Fortis een zeer ingewikkelde financiële organisatie...

Fortis hé, geen hedge fund. Daar sta je dan met al je transparantieregels.

Update 2

Een andere mogelijkheid om hedge funds te reguleren is via een verbod op speculatieve praktijken zoals shortselling. Hedge funds boeken immers in de eerste plaats winsten via zeer lucratieve speculatieve strategieën eerder dan door het laten oplopen van de leverage tot in het oneindige. Dat laten ze over aan gereguleerde zakenbanken en aan quasi-overheidsinstellingen zoals Freddy Mac en Fanny Mae. Het recente verbod op deze praktijken en strategieën heeft de hedge funds uiteraard geen goed gedaan, en dat zal ongetwijfeld weinigen storen, en al zeker niet de reguleringsfreaks onder ons. Maar tegelijk heeft het ook bijgedragen aan het erger maken van de crisis, zoals omstandig uitgelegd in dit artikel, en dat zou toch tot nadenken moeten stemmen.

Langs alle kanten krijgen we te horen dat de overheid aan "deficit spending" moet doen om uit de economische crisis te geraken. Concreet komt deficit spending erop neer dat de overheid moedwillig een overheidstekort doet ontstaan bij voorkeur via het verhogen van de uitgaven: "deficit" en "spending" dus. De redenering is dat zo meer financiële middelen terecht komen bij de consumenten die vervolgens meer uitgeven en zo de economie opnieuw doen groeien. Overheidsinvesteringen hebben dan weer een multiplicator effect. Om een brug te bouwen moet bijvoorbeeld cement worden aangekocht. Dus ook de makers van cement moeten meer gaan produceren. Enzovoorts.

Klinkt mooi. In theorie. Maar zoals Homer Simpsons zegt: "In theory, communism works. In theory". Bewijsstuk nr. 1: Japan. Het meest welvarende eiland van de wereld verkeerde in de jaren negentig ook al in een zware recessie. Eén van de medicijnen heette: deficit spending. Massale publieke investeringen (6,3 biljoen dollar tussen 1991 en 2005) in de infrastructuur moesten het tijd keren. Het leverde Japan een enorme hoeveelheid nutteloze bruggen en luchthavens op... en een lege staatskas. De openbare schuld liep op tot 180% van het BBP. Boven elk huishouden hangt nu 17 miljoen yen (142.000 euro) staatsschuld. En het tij keerde erdoor niet: de publieke investeringen verdrongen immers de private investeringen. Niks, geen multiplicator.

Bewijsstuk nr. 2: België. Het tekort voor 2008 zal wellicht oplopen tot 1% van het BBP. Dit jaar gaan we vlotjes boven de 3%. De staatsschuld is de voorbije maanden gestegen van 83,9% tot 88,7%. Met bijna 5 procentpunten dus. De redding van de banken is daarvan natuurlijk de oorzaak. Was de redenering immers niet dat we die banken moesten redden en overnemen om zo een zware economische recessie te voorkomen? Wel, Fortis, KBC, Dexia, Ethias...ze werden gered. Onze schuld loopt op. Het tekort neemt toe als gevolg van deficit spending. En de economie? Die krimpt dit jaar volgens de Europese Commissie met bijna 2%.

Dat de private schuld van de banken nu wordt omgezet in publieke schuld is niet eens zo’n slechte zaak. De overheid kan immers niet failliet gaan en zal dus, in tegenstelling tot de banken, niet meteen in moeilijkheden komen. Maar de oplopende tekorten zullen vroeg of laat moeten worden gecompenseerd en de stijgende schuld afbetaald. De toenemende schuldgraad van de overheid zet wellicht opwaartste druk op de rentevoeten. Bij stijgende rentevoeten worden heel wat investeringen minder rendabel. Private investeringen zullen dalen. En de stijgende tekorten geven aan de bevolking het signaal dat de overheid in de toekomst de belastingen zal moeten verhogen. Want wie gelooft er nu dat men zal besparen in de uitgaven? Maar als men een stijging van de belastingen verwacht, is de kans groot dat men nu meer zal sparen, om zich in te dekken tegen de verhoging. Wat er gebeurt is dat men meer spaart in plaats van meer consumeert en dat de overheid private investeringen verdringt. Een beleid van deficit spending verslaat met andere woorden zichzelf.

Naar mijn overtuiging kan men enkel de economie uit het moeras trekken indien men de nodige ruimte geeft aan de belangrijkste actoren uit de economie: de bedrijven. Wat daarbij nogal gemakkelijk vergeten wordt is dat ook de investeringen van de bedrijven onderdeel uitmaken van de binnenlandse vraag. Deficit spending probeert de binnenlandse vraag te stimuleren via de consumptie maar dat lukt niet, terwijl de andere component van de binnenlandse vraag - investeringen - wordt weggedrukt. De sleutel tot de oplossing ligt dus precies bij die andere component.

A-ah, zullen sommigen al zeggen, dan is het toch prachtig dat de overheid de banken heeft gered. Want nu kunnen die blijven kredieten geven aan bedrijven! Zij die dit beweren, vergeten één ding. Waarom zouden bedrijven investeren als er geen vooruitzicht is op winst? De dalende winsten zijn de belangrijkste reden waarom bedrijven niet investeren, niet het tekort aan kredieten. De winstverwachtingen van de ondernemingen zijn dus essentieel. En het vertrouwen van de ondernemers is misschien nog wel sterker gecrasht dan het aantal uitstaande kredieten.

Er is nochtans een internationaal erkend instrument om de private investeringen op te krikken: verminder het overheidsbeslag! Verlaag dus de belastingen, maar koppel dat aan besparingen, zodat het overheidsbeslag ook daadwerkelijk vermindert. In normale tijden is er al een link tussen een lager overheidsbeslag en private investeringen. In tijden van crisis zal het effect groter zijn. Het hoeft geen betoog dat dit precies het omgekeerde is van deficit spending. Dit laatste verhoogt het overheidsbeslag via hogere uitgaven die later gecompenseerd worden door meer belastingen. In ons voorstel blijft de begroting in evenwicht door sterk in te grijpen in de omvang van de publieke sector.

Welke belastingen komen in aanmerking? Een verlaging van de werkgeversbijdragen ligt het meest voor de hand. Door de kost van arbeid te doen dalen, zullen de werkgever overgaan tot meer aanwervingen en minder ontslagen. Meer jobs stimuleert ook nog eens de private consumptie, zonder private investeringen te verdringen. De vennootschapsbelasting kan worden verlaagd. En waarom geen nieuwe wet Cooreman-Declercq? In het huidige beursklimaat is aandelenkapitaal zeer duur. Nochtans lijkt het voor de hand te liggen dat private ondernemingen hun investeringen financieren met eigen middelen in plaats van bankkredieten. Het is precies die overdreven kredietverlening die de huidige crisis heeft veroorzaakt. Het fiscaal stimuleren van aandelen kan het beursklimaat verbeteren.

Wellicht zijn er nog verschillende andere interessante voorstellen. Maar de conclusie is duidelijk: deficit spending is niet de oplossing.

Should we support consumers or businesses?

Deflation of course is a problem because if prices go down consumers will postpone consumption for as much and as long as they can. Especially consumers with lot’s of debt will prefer to wait because their debt burden has increased. So there is a case for putting extra money in the hands of consumers now. On the other hand deflation increases the purchasing power of consumers. They can buy more goods with the same amount of money they have, they just choose not to do so.  But financially speaking consumers are not the worst hit group in society these days. Businesses are. They are the ones who don’t get loans, while profits are plummeting. If they want to invest - which also counts as spending - they don’t have the money to do so, and neither can’t they find outside sources, like banks or the stock market.

This means that Arnold Kling is right. Restoring profits is the key to recovery.

Op zijn weblog Econoshock omschrijft Geert Noels de zeven hoofschuldigen van de financiële crisis. Verrassend voor mij is de hoge notering voor de "hedge funds". Ze staan bij Geert Noels op de derde plaats:

Een foutieve naam is ‘hefboomfondsen’, alhoewel het hefboomeffect van sommige een belangrijk stuk van het probleem bevat. Maar dat deze fondsen bijna ongereguleerd het financiële systeem mochten exploiteren, tart alle verbeelding. De continentale visie was altijd om deze fondsen aan banden te leggen. Maar de Angelsaksiche weerstand, gestuurd door Londen en Wall Street, hinderde betere regulering. Het zou fout zijn deze piraten opnieuw op de financiële snelwegen toe te laten. 

Probleem is dat de bewijsvoering dat de hedge funds zich als piraten hebben gedragen flinterdun is. Sterker nog, in feite haalt Geert Noels zelf geen enkel bewijs voor hun slecht gedrag aan, los van de vaststelling dat ze ongereguleerd zijn. Dat enkele feit is nu blijkbaar genoeg om ze te veroordelen. Frappant is eigenlijk dat Noels in eerste instantie de hedge funds lijkt vrij te pleiten: "een foutieve naam is ’hefboomfondsen’". Juist, want tijdens de voorbije crisis was de leverage bij de banken hoger dan bij de meeste hedge funds. Het waren precies de banken - de gereguleerde sector (in vergelijking met de hedge funds) - die zich als echte hefboomfondsen gedroegen, door te beleggen in risicovolle effecten met geld dat niet van hen was. Maar geen woord over de banken, terwijl de hedge funds het brons krijgen toebedeeld.

De vergoedingsstructuur van de managers van hedge funds zet eerder aan tot voorzichtigheid in plaats van het nemen van onnodige risico’s. Wat je doorgaans doet als je niet met je eigen geld investeert. Het grootste deel van de vergoeding van die managers is immers gebaseerd op de winst, terwijl bij andere fondsen, zoals pensioenfondsen, de vergoeding gebaseerd is op het aantal transacties of de omvang van het fonds. Bovendien zijn de managers van hedge funds tegelijk ook investeerder: zij zetten zelf ook geld in. Dit alles om maar te zeggen dat hefboomfondsen inderdaad een foutieve naam is voor "hedge funds".

Maar goed, het hefboomeffect van sommigen bevat dus "een belangrijk stuk van het probleem". Het woord "belangrijk" behoeft nuancering. Het hefboomeffect (de "leverage") bij hedge funds was 3,9 op 1. Dus, voor elke 3,9 dollar of euro aan activa werd 1 dollar gefinancieerd met eigen middelen ("equity") en 2,9 dollar of euro met geleend geld. Bij de banken is de leverage gemiddeld veel hoger: 15 op 1. Bij een financiële instelling als Freddy Mac (ook een hoofdschuldige volgens Geert Noels, maar minder belangrijk dan de hegde funds)  was de leverage het dubbele hiervan: de verhouding schulden/eigen middelen bedroeg 30 tegen 1. Als het hefboomeffect een belangrijk stuk van het probleem is, ligt het probleem niet voor het belangrijkste stuk bij de hedge funds.

Ja, hedge funds hebben ook veel verliezen geleden. Maar dat was maanden NA de eerste waardedalingen op de beurs. En bovendien presteerden ze beter dan meeste beursindexen en beter dan andere soorten fondsen, precies dankzij het gebrek aan regulering, waardoor innovatie en diversificatie mogelijk werd, en door de specifieke vergoedingsstructuur die aanzet tot de nodige voorzichtigheid. Daardoor hebben de hedge funds tijdens de voorbije crisis eerder een stabiliserende rol gespeeld. Ze hebben hoe dan ook geen schuld aan het veroorzaken van de crisis. Ze waren oorspronkelijk niet de belangrijkste investeerders in "mortgage backed securities" en "collateral debt obligations", de effecten die al de miserie hebben veroorzaakt. Niet toevallig is er geen enkel hedge funds gered moeten worden. Maar door zich nu als investeerder op te stellen, verhinderen ze wel dat al die "rommelleningen" nog verder in waarde dalen.

Het brons, kortom, is onverdiend.

Er staan veel interessante zaken in het rapport van het College van Experts van Fortis. Ik pluk er twee uit.

1. Fortis had een portefeuille aan zogenaamde "gestructureerde kredieten" (subprime) die overeenstemde met het gemiddelde bij andere belangrijke Europese banken. KBC deed nog een stuk beter. De bank die zich het meeste bezondigde aan deze rommelkredieten was echter Dexia, de bank van de gemeenten en van de Christelijke arbeidersbeweging. Het bedrag van de portefeuille was bijna drie keer hoger dan bij Fortis (111 miljard euro tegenover 40 miljard euro) en bedroeg een veelvoud van de portefeuille van KBC (16 miljard euro). De rommelkredieten vertegenwoordigden ook bijna zeven keer het eigen vermogen. De meeste van van die "subprime loans" zitten in de Amerikaanse Dexia-dochter FSA, een bank gespecialiseerd in kredieten aan gemeenten.

2. De operatie ABN Amro. De operatie die Fortis de das heeft omgedaan. Het is echter al te gemakkelijk om met de vinger te wijzen naar Maurice Lippens. Om te beginnen werd de operatie met eenparigheid goedgekeurd op de algemene aandeelhoudersvergadering van augustus 2007 en kreeg het de zegen van de regelgevende instanties in België en Nederland, én van de Europese Commissie. Het was inderdaad voor Fortis een interessante operatie. Fortis Nederland kende immers meer kredieten toe dan dat ze deposito’s binnenhaalde, en de inlijving van ABN Amro kon hier meer evenwicht in brengen. De activiteiten van ABN Amro waren bovendien activiteiten met een beperkt risico. Achteraf bekeken heeft men voor ABN Amro een te hoge prijs betaald. Ongetwijfeld was de hoge prijs een fout van het management, maar op het moment zelf zag niemand het probleem. Indien de financiële crisis niet was uitgebroken, had er wellicht ook later geen haan naar gekraaid.

Al bij al moet dit de voorstanders van méér regulering en overheidsbemoeienis tot nadenken stemmen. Geen enkele overheidsregulator had op het moment zelf kritiek op de AMB-Amro-operatie. Evenmin de aandeelhouders, die zich lieten overtuigen door het management. En de bank het meest intens verweven met diverse Belgische overheden,  Dexia, nam ook de meeste risico’s. Meer aanwijzigen dan we hier te maken hebben met een crisis van het staatskapitalisme en het managementkapitalisme.

In deze post erkende ik dat het kapitalisme de oorzaak is van de crisis. Ons huidig systeem heeft gefaald, zoveel is duidelijk. Maar over welk soort kapitalisme spreken we dan? Want kapitalisme is géén éénduidig begrip, en als we iets preciezer zijn over de aard van het systeem dat tot de crisis heeft geleid, is het misschien gemakkelijker om tot oplossingen te komen. Oplossingen die onvermijdelijk systeemhervormingen zullen moeten inhouden. Ik bewaar voor een volgende post enkele ideetjes over hoe ik het kapitalisme zie, of zou willen zien, evolueren. Maar nu dus de vraag: welke soorten kapitalisme liggen aan de basis van de crisis?

Ten eerste, en meest voor de hand liggend: het financieel kapitalisme. Waar geld leidt tot meer geld zonder dat de productie van goederen of diensten er nog bij komt kijken. Een woning is natuurlijk een materieel goed, maar die leningen werden vervolgens verpakt en op de financiële markten met winst verder verhandeld. En opnieuw verpakt en verhandeld. Zo ontstaat een zeepbel die uiteindelijk barst.

Ten tweede, en het zal niemand verwonderen dat ik dat beweer, het staatskapitalisme. Het staatskapitalisme is een systeem waarbij de "toplaag" in de economie de staat gebruikt als instrument om macht te verwerven en aan zelfverrijking te doen. Ik weet wel dat in de jaren negentig dat staatskapitalisme zich uitte in een zich terugtrekken van de staat, via deregulering, maar het hoeft niet noodzakelijk deze richting uit te gaan. Vaak ook komt de staat tussenbeide met méér regulering om zo de toplaag te beschermen tegen concurrentie. Lees bijvoorbeeld Gabriel Kolko over de zogenaamde "progressive era" in de V.S. aan het begin van de twintigste eeuw. De overheid leek toen heel progressief, met alsmaar meer interventies en regels, maar Kolko beschouwde die periode als "the thriumph of conservatism". Al de regels en interventies werden immers in de eerste plaats gevraagd en bekomen door de top van het bedrijfsleven, om hun eigen machtspositie te vrijwaren. Dat het beeld van de financiële sector nu er een is van deregulatie, betekent dus nog niet dat het systeem minder staatskapitalistisch is dan in de tijd waarover Kolko schreef.

En ten slotte faalt het managementkapitalisme. Het systeem waarbij managers de beslissingen nemen over geld en middelen die niet van hen zijn. En waarbij blindelings ervan wordt uitgegaan dat managers supermensen zijn die bovendien altijd het beste voor hebben met het geld van anderen. Ik denk dat precies in dergelijke systeem op zich neutrale fenomenen als hebzucht catastrofale gevolgen kunnen en zullen hebben.

Ik beschouw deze drie vormen van kapitalisme als inherent instabiel. Dat betekent dus ook dat elke hervorming waarbij we een meer stabiel kapitalisme wensen dat bovendien zijn dynamisme blijft behouden een hervorming betekent die weg evolueert van de drie innig met elkaar verwerven kapitalismen die ons de voorbije maanden zo slecht hebben gediend.

Gisteren hield de commissie Bedrijfsleven in de Kamer een hoorzitting over de economische gevolgen van de financiële crisis voor ons land. Als laatste sprekers kwamen de vakbonden aan het woord. Naast een reeks obligate opmerkingen over het einde van het neoliberalisme, de gebreken van zelfregulering en dat soort dingen, verkondigden de Belgische vakbonden haast ongemerkt toch ook nog een interessante stelling.

De stelling is dat vele Amerikanen gedwongen werden om "subprime" leningen aan te gaan voor het verkrijgen van een huis, omdat het wegens een te laag inkomen onmogenlijk was om een normale lening aan te gaan. Het is een stelling die ik tussen al mijn lectuur over de crisis - en dat is nogal wat intussen - nog niet ben tegengekomen. Als de stelling waar is, is hier sprake van een ernstige vorm van markfalen. Het is als het ware het spiegelbeeld van die andere, intussen in diskrediet gebrachte opvatting, dat het de overheid is geweest die, via regelgeving zoals de Community Reïnvestment Act (CRA),  banken ertoe heeft aangezet om mensen met een laag inkomen de kans te geven om woningen aan te werven. Wat in dat geval alleen kan met rommelkredieten omdat naar de kredietwaardigheid van de kredietnemer niet wordt gekeken.

Beide opvattingen vertrekken dus van mensen met een laag inkomen als "aanstokers" van de crisis. Alleen is het mechanisme dat geleid heeft tot al die rommelkredieten volgens de vakbonden de markt, en volgens de critici van de CRA, regulering. Marktfalen versus overheidsfalen.

Wie heeft gelijk? Zoals reeds opgemerkt verwerpen een aantal economen de opvatting dat de CRA enige verantwoordelijkheid draagt. En ook bij de stelling van de vakbonden kunnen alleen maar vraagtekens worden geplaatst. Het is natuurlijk juist dat mensen met een laag inkomen moeilijk aan een eigen woning zullen geraken. Maar pas de voorbije jaren zijn de "subprime" leningen als mogelijk middel opgedoken. Als men niet een woning kan kopen, is er nog altijd de huurmarkt. En er zijn interventies van de overheid bijvoorbeeld op vlak van sociale woningbouw. Als te lage lonen de oorzaak zijn, valt het moeilijk te verklaren waarom "subprime" leningen niet altijd een onderdeel zijn geweest van de huizenmarkt.

Dit gezegd zijnde, is het zeker waar dat personen met een bescheiden inkomen een rol hebben gespeeld bij de crisis. De techniek was echte niet die van de "subprime" leningen maar van hypothecaire kredieten met variabele rentevoet, prime én subprime.En dergelijke leningen werden aangegaan niet om een woning te kopen om er zelf in te wonen maar om er mee te speculeren. De rente op dergelijke variabele leningen ligt immers lager en is dus aantrekkelijk voor zij die goedkoop een lening aangaan om een huis, dankzij de stijgende prijzen, met winst door te verkopen. Maar er ontstaat wel een probleem als de rentevoeten op een bepaald moment stijgen en de woningprijzen gaan dalen.

Stan Liebowitz schat het aandeel van deze speculatie van mensen met een bescheiden tot laag inkomen op meer dan 20%, wat groot genoeg is om het begin van de crisis te verklaren.

Conclusie: lage inkomens liggen mee aan de basis van deze crisis. Maar niet omdat ze noodgewongen rommelleningen moesten nemen, maar omdat ze via speculatie mee wilden profiteren van stijgende woningprijzen. Niet meteen een boodschap die de vakbonden graag zullen horen. En trouwens: hoe kwamen we eigenlijk nu weer aan die stijgende woningprijzen?

Zitten we nu midden in een crisis, misschien wel de finale crisis, van het kapitalisme? Verdedigers van het kapitalisme wijze deze visie vaak radicaal van de hand. Het antwoord, vanuit libertaire hoek, is dan meestal als volgt. Dit kan geen crisis van het kapitalisme zijn, omdat we niet in een echt kapitalistisch systeem leven. Dergelijke systeem bestaat nergens, ook niet in de V.S.

En voor een stuk is dat waar. In een werkelijk kapitalistisch systeem zou kapitaal de belangrijkste productiefactor zijn, en dus tevens de belangrijkste bron van inkomen. Maar dat is in ons huidig economisch systeem nu net niet het geval. Het aandeel van de lonen - inkomen uit arbeid - in het BBP schommelt in de Westerse economieën rond de 60%. Weliswaar is er de de laatste jaren een daling, maar frappant genoeg zet deze trend zich niet door in landen als de V.S. en het Verenigd Koninkrijk, doorgaans beschouwd als de meest kapitalistische landen van de wereld. Hier bovenop moeten we ook nog eens de vervangingsinkomens tellen die gefinancierd worden door een heffing op het loon. Kortom, het grootste deel van ons inkomen wordt gecreëerd door de productiefactor arbeid. Om in deze omstandigheden te spreken over kapitalisme...

Toch overtuigt het antwoord niet. Het doet in de eerste plaats denken aan het excuus van Westerse communisten die ook na de val van de Sovietunie hun geloof in een aftands marxisme wolden blijven belijden. Neen, het einde van de Soveitunie was niet het faillissement van het communisme (laat staan het socialisme), want dat land is nooit echt communistisch geweest.

En ten tweede kan niet worden ontkent dat de crisis net is ontstaan in de meest kapitalistische sector van de economie, met name de financiële sector. De sector waar geld (M) rechtstreeks meer geld (M’) opbrengt zonder de omweg van de productie van goederen (C). Het is niet omdat ons economisch stelsel niet kapitalistisch pur sang is, dat er geen kapitalistische bovenlaag aanwezig is. Eigenlijk weten we al sinds Fernand Braudel dat ook pre-kapitalistische samenlevingen een kapitalistische bovenlaag konden bevatten. Voor de industrialisering bestond die uit financiers zoals de Fuggers en internationale handelaars. In onze tijd denken we dan aan hedge funds, investment banks en Maurice Lippens. Maar ook aan centrale banken. En Alan Greenspan. Overheid en private instellingen zijn hier immers innig met mekaar verweven. Het gaat hier wel degelijk om staatskapitalisme. Maar dat weerlegt de conclusie niet dat de sector die het meest werkt volgens kapitalistische principes aan de basis ligt van de crisis.

Ironisch genoeg vinden we volgens mij in dezelfde sector een antwoord dat overtuigender kan zijn. De hefboomfondsen bijvoorbeeld ("hedge funds") hebben de voorbije maanden eerder een stabiliserende rol gespeeld. In elk geval zijn zij niet de oorzaak van de crisis. Ze hebben van alle financiële instellingen het minst geïnvesteerd in rommelkredieten en herverpakte hypotheekleningen. Ze vormen het beste bewijst dat kapitalisme niet inherent instabiel hoeft te zijn, maar dat daarvoor wel aan een aantal randvoorwaarden moet worden voldaan. Eén van die voorwaarden is dat men niet alleen speculeert met geld van een ander - zoals de banken deden, of de managers van pensioenfondsen (via shortselling werd ook nog eens aandeelhouderswaarde vernietigd) - maar ook zelf risico’s loopt. Risico’s nemen met het geld van iemand anders is gemakkelijk en zet aan tot roekeloos gedrag. Hebzucht op zich is dus niet het probleem.

De conclusie is onontkoombaar. Dit is een crisis van het kapitalisme. Verdedigers van het systeem, waartoe ik mezelf reken, zouden er dan ook goed aan doen om betere antwoorden te bedenken tegen de critici.

In de V.S. en daarbuiten, dus ook in België wordt de roep om een nieuwe "New Deal" alsmaar groter. Een paar bedenkingen daarbij.

1) De oospronkelijke New Deal uit de jaren dertig van de vorige eeuw was veel meer dan een investeringsprogramma. Het investeringsaspect ("deficit spending") was slechts één onderdeel van de New Deal van Roosevelt en misschien zelfs wel het minst belangrijke. De New Deal was in de eerste plaats een reguleringsprogramma: in de landbouw, in de industrie, in de financiële sector, inzake de arbeidsmarkt werd overgestapt van een laissez-faire economie naar een gereguleerde economie. En zoals Guy Verhofstadt hier terecht opmerkt is wat we nodig hebben in de reële economie niet regulering, maar deregulering, zelfs op het moment dat we het toezicht op de financiële sector verstrakken. Als men de financiële sector beter wil reguleren, tot daar nog aan toe, maar in de reële economie dient precies het omgekeerde te gebeuren. In België kan gedacht worden aan de wet handelspraktijken die onzinnig streng is (schaf sperperiode af, laat solden toe doorheen het jaar, schaf verbod op koppelverkoop en op verkopen met verlies af...).

2) wat het aspect "deficit spending" van de New Deal betreft, moet er op worden gewezen dat de impact van meer overheidsuitgaven sowieso beperkt zou zijn geweest. Het maximale federale overheidstekort in de V.S. bedroeg in die periode 4,4% van het BBP. Dat was in 1936. De depressie toen was zwaarder, veel zwaarder, dan de financiële crisis nu. Als de federale overheid enkel maar de automatische stabilisatoren laat spelen (verhoogde werkloosheidsuitkeringen omdat er meer werklozen zijn, minder fiscale inkomsten omdat de inkomens minder groeien enz..), ontstaat er vanzelf een tekort van enkele procenten. Hier bovenop nog eens aan deficit spending gaan doen lijkt me onverantwoord. Deze crisis gaat immers voorbij, maar de structurele problemen van vergrijzing blijven bestaan. Op lange termijn zijn steeds meer en meer onder ons nog altijd in leven.

Mijn voorstel is:

1) streng toezicht op de financiële sector. Afbouw van insolvabele activiteiten. Ontmoedig speculatie;
2) liberaliseer de reëele economie, dereguleer de arbeidsmarkt, geen bailouts of ondersteuning specifieke sectoren
3) laat de automatische stabilisatoren spelen, maar doe niet meer dan dat, denk aan de lange termijn.

Deal?

Nog maar een jaar geleden stond het land in rep en roer omwille van de sterke prijsstijgingen. Nadat een algemene stijging van het prijspeil jarenlang beperkt was gebleven, keerde het inflatiespook in 2007 volop terug. Intussen maken we ons echter ongerust over het omgekeerde fenomeen: een algemene prijsdaling, of deflatie. Het doet de volgende vraag stellen: wat is eigenlijk de ideale "groei" van het prijspeil? Hoeveel inflatie of deflatie is optimaal?

Voor het antwoord komen we terecht bij niemand minder dan Milton Friedman, boeman van alle anti-neoliberalen. Het bijhouden van cash geld, stelde Friedman, heeft een aantal voordelen. Het vergemakkelijkt zeker de meeste economische transacties. Aan de andere kant staat daar een kost tegenover. Een opportuniteitskost met name. Geld op een bankrekening, kasbons of obligaties brengen interesten op. Cash geld niet. Hoe meer men geld dus in zijn sok bijhoudt, hoe meer men aan interesten verliest. Hoeveel geld men in cash wil aanhouden, hangt dus af van de afweging die consumenten maken tussen de kosten en baten. Als de interestvoeten hoog zijn, zal men bijgevolg minder cash geld aanhouden (de opportuniteitskost van cash geld wordt hoger), en omgekeerd.

Nu leven we in een monatair systeem gebaseerd op centrale banken. Een centrale bank kan in feite kosteloos geld bijmaken. Frieman stelde "there is no free lunch". Maar Robert Lucas repliceerde: hier hebben we er één! Als de centrale bank immers geld bijmaakt, dan is dat voordelig voor de gebruiker, want die beschikt dan gratis over meer cash, wat het aangaan van economische transacties dus vergemakkelijkt. Hij of zij moet er niets voor doen, en aan de centrale bank kost het niets. Echt gratis. Dat Stevaert daar nooit aan gedacht heeft!

Maar als dit de situatie is, dan is het onlogisch voor de gebruiker om het aanhouden van cash te beperken,want daardoor kan minder profiteren van de voordelen ervan. En dus stelde Friedman dat het aangewezen is om elke stimulans die het gebruik van cash geld tegengaat, weg te nemen. Hoe? Simpel natuurlijk: door ervoor te zorgen dat bankrekeningen of effecten zoals obligaties even weinig opbrengen als cash geld. Nu, als op geld geen rente wordt betaald, dan betekent dit concreet dat de nominale rentevoeten op obligaties ook nul moeten zijn. En wat is in dit geval dan het optimaal inflatiepercentage? Wel, de nominale rentevoet is gelijk aan de reële rentevoet plus de verwachte groei van het prijspeil. Stel de nominale rentevoet is n, de reële rentevoet is r, en de verwachte groei van het prijspeil is i (i van inflatie) dan krijgen we: n = r + i. Bij een optimaal beleid is n = 0 en dus is i = - r.

Tatataa: het optimaal percentage aan inflatie is deflatie. Een daling van het prijspeil. En hoe krijg je een daling van het prijspeil? Door minder geld te drukken. Hoezo? We hebben in het begin nog gezien dat de centrale bank geld moest bijdrukken, omdat dit een frree lunch was, en nu moeten centrale banken weer minder geld drukken, omdat deflatie optimaal is? Wat is het nu? Wel, vergeet niet dat we spreken in nominale termen. De hoeveelheid geld daalt in nominale termen. Maar omdat het prijspijl sneller daalt dan de hoeveelheid geld, kan men er in reële termen toch meer transacties mee verrichten. En dus is de consument beter af.

Uiteraard is er kritiek op de regel gekomen. De overheid kan op verschillende manier aan geld geraken om zijn taken te financieren. Eén ervan is het bijdrukken van geld. Maar geld bijmaken veroorzaakt inflatie. Inflatie doet de waarde van het geld dalen en het prijspeil stijgen. De consument kan nu minder kopen. Voor hem speelt inflatie dezelfde rol als een belasting. Nu als centrale banken de rederening van Friedman volgt, kan de overheid inflatie niet gebruiken als een bron van belasting. Als de overheid niet bespaart, zal ze op zoek moeten gaan naar andere inkomsten en bijgevolg andere belastingen verhogen. Nu kan het best zijn dat die verhogingen een dusdanig negatief effect hebben op de economie, dat het aangewezen wordt toch meer gebruik te maken van de inflatietaks. Het hangt ervan af van welke twee vormen van belastingen de negatieve effecten op de economie het grootst zijn.

En wat is het antwoord op deze vraag? Inflatie. Geld is geen afgewerkt product, maar eerder een "intermediair" goed, omdat het in de eerste plaats gebruikt wordt als transactiemiddel. Nu is het belasten van intermediaire goederen een slechte zaak. Het creëert een hele reeks distories. Het maakt niet enkel het produceren van intermediaire goederen duurder en minder efficiënt maar ook het produceren van finale goederen. Veel beter dus rechtstreeks de producten belasten die met behulp van geld worden gerruild. Maar men kan natuurlijk ook altijd de rol van de overheid terug dringen. En deflatie niet noodzakelijk als een groot gevaar afschilderen.

Europees Commissaris Neelie Kroes klaagt erover dat farmaceutische bedrijven het systeem van octrooien misbruiken om concurrentie van generische geneesmiddelen tegen te gaan. Zo werden er 1300 (dertien honderd !) patentaanvragen ingediend met betrekking tot 1 (één !) medicijn.

En dus, stelt Kroes, werkt de concurrentie in de sector niet zoals ze zou moeten werken. Wat had ze nu gedacht? Dat bedrijven geen gebruik zouden maken van de monopolierechten die hen door de overheid, via het patentsysteem, worden toegekend? Kroes vindt dat een sterk systeem van patenten niet mag leiden tot het verhinderen van competitie. Maar dat is nu net het doel van octrooien: het creëren van een (tijdelijk) monopolie zodat concurrenten gelijkaardige (gecopieerde) producten niet op de markt kunnen brengen. Hoe sterker het systeem van patenten, hoe minder competitie.

Octrooien zijn een interventie van de overheid in de markt. Ze gaan competitie tegen en verhogen zo de winstmarges van de door de overheid ondersteunde oligopolisten. Het overdadig gebruik ervan heeft nu ook tot gevolg dat er minder wordt geïnnoveerd. Terwijl ons altijd werd verteld dat intellectuele eigendomsrechten innovatie net bevorderen. Niet dus, en dat weet men eigenlijk al lang: concurrentie zet aan tot innoveren, en niet het octrooisysteem.

Als men vaststelt dat overheidsinterventie het omgekeerde effect heeft dan bedoeld, dan lijkt de logische weg om die interventie stop te zetten, niet? Als men meer innovatie wil door middel van meer concurrentie, dan schaft men beter alle vormen van mopolierechten, zoals octrooien, af, niet? Want als men bedrijven de mogelijkheid geeft om concurrentie te verhinderen, dan moet men niet verbaasd zijn dat men daar gebruik van maakt. Het verwijt van Kroes aan de farmaceutische nijverheid klinkt dan ook hol: het antwoord is niet bijkomend overheidsingrijpen maar het stopzetten van de oorspronkelijke interventie die de misbruiken hebben mogelijk gemaakt.

Het is een algemeen verspreide opvatting, ook onder liberalen, dat zonder een omkadering vanwege de overheid, markten niet kunnen werken. Minstens is het noodzakelijk, zo wordt gesteld, dat de overheid eigendomsrechten definieert en afdwingt. Daarnaast zijn er verschillende vormen van marktfalen - externe kosten, collectieve goederen, informatie-assymetrieën - die overheidsoptreden nodig maken.

Aan de andere kant valt het op dat in sommige gevallen markten vrij goed werken zonder die omkadering van de overheid, en zelfs wanneer de overheid eerder een hinderpaal dan een facilitator is. Recent zijn er hiervan een aantal voorbeelden opgedoken die aantonen dat markten perfect in staat zijn op een efficiënte manier vraag en aanbod met mekaar in evenwicht te brengen.

Een eerste voorbeeld is illegale economische migratie. Het is al langer bekend dat migranten plaatsen opzoeken waar er werk voorhanden is. Dat gebeurt snel en efficiënt. Op minder dan een jaar tijd reageren migratiestromen op de trends inzake werkgelegenheid. Wanneer de werkgelegenheid afneemt en de werkloosheid stijgt, neemt de migratie toe. Als er geen jobs voorhanden zijn, komen er veel minder migranten. Nu de Amerikaanse economie op zijn gat ligt, en de werkloosheid stijgt, is de migratie van Mexicanen naar de V.S. vrijwel gehalveerd. En diegene die toch nog migreren kiezen staten waar de crisis minder hard is toegeslagen.

Belangrijk om melden is dat het hier om "illegale" en dus ongereguleerde migratie gaat. In feite wil de Amerikaanse overheid ze tegengaan, maar de politiek is machteloos tegen de economische realiteit. Niet Barack Obama zal migratie verhinderen, het gebrek aan jobs is daartoe wel in staat. Markt zonder overheid.

Een tweede voorbeeld. Binnenkort geeft AC/DC een concert in New York. Kaarten zijn uitverkocht. Toch nog aan een kaart geraken, blijft mogelijk maar omdat het aanbod schaars is en de vrager bereid is een hoge prijs neer te tellen, zullen de prijzen ongetwijfeld hoog zijn. En dat is maar normaal ook. Maar zo ziet de overheid het niet. Die beschouwt die hoger prijzen als woeker. Maar dat is natuurlijk regelrechte onzin. Het alternatief is immers dat er een onevenwicht op de markt blijft bestaan en onze AC/DC-fan niet aan zijn kaart geraakt. De overheid verhindert hier dus via zijn regeldrang dat vraag en aanbod uit evenwicht blijven. Of dat beter is dan "woekerprijzen", zal je aan de ongelukkige fan moeten vragen.

Ongetwijfeld zijn er nog andere voorbeelden. Illegaal downloaden bijvoorbeeld. Ruimere keuze en lagere prijzen dan bij het gelegaliseerd downloaden. Illegale markten kunnen werken, ook zonder interventie van de overheid, en vaak werken ze beter.

Ik heb zo mijn twijfels bij al de maatregelen die men aan het nemen is om bedrijven uit de recessie te trekken. Het idee lijkt te zijn dat als de overheid ervoor kan zorgen dat kredieten blijven vloeien of dat als men desnoods zelf als overheid meer kredieten en subsidies ter beschikking stelt aan het bedrijfsleven alles wel in orde zal komen.

Ik vrees dat die benadering te eenzijdig focust op de aanbodkant van de kredietmarkt. En verrassend genoeg is zoals deze studie aantoont met de aanbodkant, ondanks de financiële crisis, niets mis mee. Kredieten blijven vloeien, banken blijven lenen aan mekaar, en hoe dan ook doen bedrijven voor het grootste deel van hun financiering (80%) géén beroep op het bankensysteem.

Nu handelt deze studie voor de V.S. en ik heb een vermoeden dat de situatie in Europa enigszins anders is, maar dat doet er in feite niet toe. Zelfs indien de markt voor kredieten op zijn gat zou liggen, dan nog is het een illusie te geloven dat men een recessie kan vermijden door de kredietverlening op één of andere manier opnieuw vlot te trekken. Men moet immers afrekenen met een dalende vraag. Als gevolg van de paniek, en door de recessie, stellen bedrijven sowieso investeringen uit, of het geld nu beschikbaar is of niet.

Het doet een beetje denken aan de Grote Depressie van de jaren dertig. Ook toen probeerde men met Keynesiaanse recepten de economie vlot te trekken. Maar zoals Robert Higgs heeft aangetoond lukte dat maar ten dele en bleef de werkloosheid tot aan de Tweede Wereldoorlog koppig hoog. Volgens Higgs moet de oorzaak daarvan gezocht worden in wat hij noemt "regime uncertainty". Het bedrijfsklimaat onder Roosevelt nodigde niet uit tot investeringen. Er werd te veel geëxperimenteerd, er was rechtsonzekerheid en bedrijven werden allerlei nieuwe lasten en verplichtingen opgelegd. In zulke situatie mag men nog zoveel geld in de economie pompen als men wil, veel zal het niet uithalen. De New Deal, kortom, was in de praktijk eerder een hinderpaal voor het herstel van de Amerikaane economie.

Ook nu probeert men dezelfde combinatie. Verlaging van rentevoeten, waarborgen van bankkredieten, verhogen subsidies enzovoorts aan de ene kant gecombineerd met allerlei vormen van herregulering aan de andere kant. De Franse president Sarkozy wil nu zelfs niet-financiële ondernemingen opnieuw nationaliseren. Deze aanslag op de eigendomsrechten van private ondernemingen zal ongetwijfeld leiden tot "regime uncertainty" en een verergering van de crisis. Iemand moet die man stoppen en ontmaskeren als de gevaarlijke staatssocialist die hij in werkelijkheid is. 

En verder moet in de eerste plaats werk worden gemaakt van een beter investeringsklimaat: verlaag de belastingen, verminder de administratieve lasten, flexibiliseer de arbeidsmarkt, dereguleer de niet-financiële markten (met name in de kleinhandel is er nog veel werk voor de boeg). Klinkt als marktfundamentalisme? Damn right it does! We hebben er meer van nodig in plaats van de Keynesiaanse recepten die Alan Greenspan jaren heeft toegepast en die geleid hebben tot de crisis waarin we nu zitten. We kunnen toch alleen maar meewarig glimlachen om naïeve veronderstellingen als deze niet?

Mocht de Amerikaanse huizenmarkt alsnog instorten, en de Amerikaanse en wereldeconomie in zijn val dreigen mee te sleuren, dan kan Greenspans opvolger het recept (renteverlaging) van zijn voorganger naar believen toepassen. In de hoop dat de rentetrap opnieuw de glijbaan blijkt te zijn die de economie aan een zachte landing helpt.

In het licht van de financiële crisis kan het interessant zijn om eens terug te grijpen tot een ouderwetse marxistische analyse. Karl Marx heeft inderdaad een bepaalde kritiek op het kapitalisme uitgewerkt die nu van pas kan komen.

We beginnen met een ruileconomie. Goederen worden verruild tegen goederen. In de notatie van Marx:

C - C’ waarbij C’ > C

Ik verruil een goed (C) tegen een ander goed (C’), waarbij dit tweede goed voor mij meer waarde heeft. Anders heeft de ruil uiteraard geen zin. Ik ga geen goed ruilen tegen een goed dat minder waard is. Probleem is : hoe bepaal je dat C’ meer waard is dan C? Je hebt een effectief ruilmiddel nodig (a medium of exchange). We introduceren nu... geld. Wanneer iemand een goed verkoopt, krijgt hij geld in de plaats. Met dat geld kan hij dan een ander goed aanschaffen. Of:

C - M - C’

Noem dit een markteconomie, waarbij geld enkel dient als smeermiddel om goederen te kopen en te verkopen. Geld is een middel, geen doel op zich. Maar, zo stelt Marx, dat is nu niet echt naar de zin van de kapitalist. Hij wil geld "maken" in plaats van goederen en diensten. De formule wordt dan:

M - C - M’ waarbij uiteraard M’ > M

Noem dit kapitalisme. Een kapitalist gebruikt geld (M) om goederen (C) te produceren die meer geld opbrengen (M’). Geld is nu niet langer een middel, maar een doel op zich. De productie van goederen en diensten zijn nu het middel, en niet langer het doel. Nu nog één stap verder en we zijn er. In deze stap wordt de rol van de productie van producten en diensten volledig uitgeschakeld. We krijgen dan:

M - M’ 

Noem dit financieel kapitalisme. De reële economie, daar waar goederen en diensten worden geproduceerd, speelt geen rol meer. Geld brengt meer geld op zonder de omweg van de reële economie. Marx en anderen noemden dit de "cash nexus" of nog de "money nexus".

Het eigenlijke doel van het economische systeem - goederen voortbrengen - wordt nu volledig uit het oog verloren. Ergo, de dealings in het financieel kapitalisme kunnen tot gevolg hebben dat de reële economie kopje onder te doen gaan. Wat nu dreigt te gebeuren. Kortom, een markteconomie en het financieel kapitalisme zijn niet noodzakelijk vrienden van mekaar. 

Deze marxistische kritiek op het (financieel) kapitalisme is waardevol, zoals de recente crisis aantoont. C - C’ is ok, maar botst uiteindelijk op een hele reeks beperkingen. Economische groei is uitgesloten. In een ruileconomie is en blijft iedereen arm. C - M - C’ is ook ok, maar beschrijft enkel de consumptiekant van de economie. Ook M - C - M’ is in principe verdedigbaar: de kapitalist mag winst maken zo lang hij die winst maar bereikt via de productie van reële goederen die nuttig zijn voor de maatschappij.

En M - M’? Vraagteken. Maar je hoeft geen marxist te zijn om te beseffen dat er iets mis is wanneer de algemene opvatting overheerst dat het rechtstreeks geld maken, in de letterlijke betekenis van het woord, het ultieme doel is geworden. Het risico bestaat dat M - M’ leidt tot een crisis waarbij ook de legitieme kapitalistische markteconomie meegesleurd dreigt te worden. En wat dan? Terug naar C - C’?

Nee, zover zal het wel niet komen. Maar als zelfs iemand als Mark Skousen erkent dat Karl Marx hier een belangrijk punt heeft, dan zijn we het aan onszelf verplicht om meer na te denken over de mogelijk desastreuze gevolgen van de "money nexus".

In een merkwaardig interview met De Morgen stelt Ivan Van de Cloot, de hoofdeconoom van het Itinera Instituut, een onafhankelijke denktank, dat niemand minder dan Alan Greenspan de hoofdverantwoordelijke is voor de huidige financiële crisis. Volgens Van de Cloot zijn daarvoor twee redenen: een praktische en een ideologische. Eerst de praktische. Greenspan was een bijzonder interventionistische centrale bankier die telkens wanneer het mis dreigde te lopen tussen beide kwam met renteverlagingen. Van de Cloot:

Speculanten en bankiers wisten dat ze bij hem geen enkel risico liepen. Als het fout dreigde te gaan op de beurs, dan verlaagde de Fed nog wel even de rente. Op die manier is een soort moreel verval ontstaan op de markt. Daar ligt de oorsprong van de uitwassen van complexe derivaten en de steeds wildere en exotische vormen van hypotheekleningen die aan mensen werden aangesmeerd.

Er was, dixit Van de Cloot, echter ook nog een ideologische reden. Greenspan was een markfundamentalist, die geloofde in de zelfcorrigerende gaven van de markt:

Dat de markt zichzelf zou reguleren was voor Greenspan een absoluut geloofspunt. (...) Wel, we ondervinden nu eens te meer dat de markt zichzelf niet reguleert.

En dan denk ik: wacht even, hier klopt iets niet. Als Greenspan echt zo’n heilig geloof had in de zelfcorrigerende werking van de markt, waarom kwam hij dan telkens tussen beide wanneer er iets fout ging op de beurs? Waarom dan niet de markt zijn werk laten doen en speculanten en bankiers zelf de gevolgen laten dragen van hun roekeloze avonturen? In dat geval was de rente hoog gebleven en waren er minder "uitwassen van complexe derivaten" en "steeds wildere en exotische vormen van hypotheekleningen" geweest. Punt is natuurlijk dat door zijn interventionistisch gedrag Greenspan verhinderde dat de markt zichzelf kón reguleren. En met de "bail-out" van Paulson, zelf afkomstig uit de financiële wereld van speculanten en bankiers, gebeurt nu net hetzelfde.

Het is in feite nog erger. Als Greenspan een marktfundamentalist was, waarom stond hij dan aan het hoofd van de machtigste centrale bank van de wereld? Het is immers precies de taak van een centrale bankier om de markt te corrigeren, indien hij dat nodig acht. En zoals Van de Cloot zelf zegt, corrigeerde Greenspan de markt meer dan de meesten lief was, allemaal ten dienste van zijn makkers op Wall Street uiteraard. Het moreel verval op de markt is niet onstaan door de werking van de markt zelf, maar door de interventies van Greenspan. Voor een heilig geloof in de zelfcorrigerende werking van de markt kan dat tellen.

Het ziet er naar uit dat Ivan Van de Cloot meehuilt met die wolven die de schuld van de crisis willen afschuiven op het falen van de markt. Voor de hoofdeconoom van Itinera, toch een marktvriendelijke denktank, is dat een bijzonder teleurstellende vaststelling.

Liberale tegenstanders van het anarchisme wijzen er vaak op dat een economie op anarchistische leest geschoeid (anarcho-kapitalisme, of beter, marktanarchisme) in feite onmogelijk is. Je hebt immers een overheid nodig die minstens zorgt voor het garanderen en afdwingen van private eigendomsrechten. De enige vorm van anarchisme die voor die liberale critici haalbaar is (maar daarom nog niet wenselijk) is het minarchisme. In dergelijk systeem wordt alles vrij gelaten, behalve het garanderen van eigendomsrechten, wat dus een taak is voor de overheid.

Vanzelfsprekend kunnen marktanarchisten een eind met die kritiek mee te gaan. Private eigendomsrechten moeten door één of andere instelling worden gegarandeerd en het is verre van duidelijk dat de alternatieven voor de staat (zoals de maffia) te prefereren zijn. Sommige anarchisten vinden echter van wel: het werk van Peter Leeson of David Freedman zijn daar een voorbeelden van. Hoe dan ook, enkel en alleen het feit dat die alternatieven bestaan en functioneren, duidt erop dat het garanderen van eigendomsrechten geen publiek goed is, en dat een staatsmonopolie niet onvermijdelijk is. Maar wie zegt, geen monopolie van de staat, zegt marktanarchisme.

Bovendien, en dit onderscheid is essentieel, bestaat er een verschil tussen natuurlijke eigendomsrechten en artificiële eigendomsrechten. Zelfs indien de staat een monopolie heeft, dan slaat dit monopolie sowieso enkel op het garanderen van natuurlijke eigendomsrechten. De staat kan nooit de bron zijn van die rechten, die bestaan immers los van de garantie van de staat. Anders zouden ze niet "natuurlijk" zijn. Dit in tegenstelling tot artificiële eigendomsrechten die door de staat bij wet worden toegekend.

Laat mij dit wat verduidelijken. Materiële goederen zijn doorgaans schaars. De laptop waarop ik deze woorden typ, is van mij. Het is mijn eigendom want ik heb deze pc via een transactie op de markt gekocht van iemand anders. Het feit dat die pc van mij is, houdt meteen ook in dat ze niet van iemand anders kan zijn. Wanneer die persoon de pc zonder mijn akkoord overneemt, dan is dat diefstal. Nu, zelfs indien er geen overheid zou zijn om mijn eigendom tegen diefstal te beschermen, blijft die pc van mij. En van niemand anders. Mijn eigendomsrecht is natuurlijk, niet omdat de staat zegt dat dit mijn eigendom is (het zou maar erg zijn).

Alhoewel de staat zelf dus niet de bron van natuurlijke eigendomsrechten is, kan ze integendeel de uitoefening ervan wel beperken, zelfs in naam van het garanderen ervan. Dat is nu net het ironische aan de staat, zelfs de minimale staat. De staat moet, als ze de opdacht heeft om natuurlijke eigendomsrechten te verdedigen, de beschikking hebben over een apparaat om voor die garantie te zorgen: bureaucraten, politie, leger. Om dat apparaat in stand te houden, zijn belastingen nodig. Ik ben dus verplicht een deel van mijn eigendom aan de staat af te staan, zodat de staat mijn eigendom kan verdedigen. In een situatie van marktanarchie beslis ik zelf of ik een instantie inschakel om mijn eigendom te verdedigen en bepaal ik vrij wie dat doet: hier vindt dus geen aanslag op mijn eigendomsrechten plaats. Ik ga immers een vrijwillige transactie aan.

Nu zijn uiteraard niet alle goederen schaars. Dit geldt per definitie niet voor immateriële goederen zoals ideeën. Als ik een idee heb, en ik zet dit idee op deze weblog, dan wordt dit idee als het ware publiek bezit. Ik bezit dit idee, als bedenker ervan, maar niet alleen. Ook al diegene die het idee lezen, "bezitten" het. Iedereen kan dus dit idee overnemen en het gebruiken, misschien er zelfs een aardige winst mee opstrijken. En nu komt het punt: als iedereen dit doet, zonder mijn toestemming, ben ik zelf dit idee niet kwijt. Het is nog steeds mijn bezit, want ik maak zelf deel uit van "het publiek". Diefstal van een onschaars goed is per definitie onmogelijk. Ik steel lucht niet als ik het inadem, omdat er nog voldoende lucht over is voor al de rest.

Tenzij de staat tussenkomt om een privaat eigendomsrecht te creëren. Dergelijk privaat eigendomsrecht is dan artificieel, want zonder tussenkomst van de staat zou mijn idee publiek bezit blijven (tenzij ik mijn idee geheim houd natuurlijk – maar geheimhouding is een natuurlijk privaat eigendomsrecht en perfect legitiem). Patenten, copyrights en dergelijke zijn zulke artificiële private eigendomsrechten. En dus geen natuurlijke rechten.

Moet de overheid dergelijke artificiële rechten toekennen? Veel anarchisten/libertariërs menen van niet. Is dat niet merkwaardig? Libertariërs zijn toch verdedigers van private eigendomsrechten? Ja, van natuurlijk eigendomsrechten. Niet noodzakelijk van eigendomsrechten die worden gecreëerd door de staat. Omdat de staat voor anarchistische libertariërs een illegitieme instelling is.

Bovendien is het zo dat artificiële eigendomsrechten haaks kunnen staan op natuurlijke rechten. Een voorbeeld. Als ik een muzikale cd koop, dan mag ik met mijn nieuw bezit niet doen wat ik wil. Ik kan de cd zelf wel afspelen, of stuk maken, zelfs vernietigen. Ik kan wellicht één kopij maken voor thuisgebruik, en ik kan ze verder verkopen. Dan houdt het op. Ik mag de muziek niet kopiëren op een lege cd of op mijn pc en dan verder verspreiden via het internet, zonder toestemming van de rechtenhebber (van een artificieel recht). Ik mag dat niet doen zelfs indien ik er geen profijt uit haal. Nochtans is die cd mijn eigendom, ook de muziek die erop staat. Als je vindt van niet: waarom kost een muziek-cd dan meer dan een lege cd? Met andere woorden, het bestaan van die artificiële rechten beperkt mij in de uitoefening van mijn natuurlijke eigendomsrechten. O ironie, weerom om eigendomsrechten te creëren en af te dwingen beperkt de staat de uitoefening van natuurlijke eigendomsrechten.

Ten slotte wijzen sommige libertariërs erop dat door de overheid toegekende artificiële rechten privileges doen ontstaan, of zelfs een geprivilegieerde kaste (om de beladen term klasse niet te moeten gebruiken). Een artificieel geprivilegieerde kaste dan nog, die afhankelijk is van de staat: we denken natuurlijk in de eerste plaats aan bureaucraten of aan zoiets als de nomenclatura. Verwerpelijk vanuit libertarisch standpunt. Maar waarom zou hetzelfde dan niet gelden voor de kasten die hun privileges te danken hebben aan artificiële eigendomsrechten zoals patenten en copyrights?

Kortom, echte verdedigers van natuurlijke eigendomsrechten kunnen niet anders dan concluderen dat we hiervoor de staat niet nodig hebben. Integendeel.