In november 2024, net na de verkiezing van Trump, en enkele maanden voor zijn inauguratie, publiceerde Stephen Miran een artikel getiteld A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System. Ondanks die volkse titel is het geen eenvoudig stuk. Maar ik toch proberen er een resumé van de te maken omdat het artikel toont dat er “method is to the madness”. Miran is overigens momenteel de voorzitter van de Council of Economic Advisors, en is een belangrijke adviseur voor de handelspolitiel van Donald Trump. Miran zal overigens Adriana Kugler vervangen als een van de gouverneurs van de FED, de Amerikaanse centrale bank.
Om te beginnen vermeldt Miran in zijn artikel dat Trump’s tarieven niets nieuws zijn. Trump stelde reeds tijdens de campagne voor om tarieven in te voeren van 60% op producten van China, en 10% op de rest van de wereld. Miran maakt ook komaf met het idee van tarieven de inflatie aanwakkeren. Ook in 2018-2019 introduceerde Trump overigens tarieven maar dat had geen enkele impact op de inflatie. De dollar steeg immers in waarde waardoor importprijzen goedkoper werden en het effect van de tarieven werd gecompenseerd. Maar het leverde wel veel nieuwe inkomsten op voor de overheid. Eigenlijk betaalde China de tariefinkomsten
Echter: dit keer DAALT de dollar in waarde waardoor het effect van de tarieven zich zou moeten versterken, doch dat effect is voorlopig niet zichtbaar in de inflatiecijfers. Deze daling van de dollar is in elk geval contra-intuïtief. Een min of meer contradictorisch punt in Miran’s paper is Miran net de hoge waarde van de dollar als een probleem ziet, wat in strijd lijkt met zijn stelling dat tarieven de waarde van de doller nog doet toenemen (alleen: dit keer niet dus), zodat er geen effecten zijn op de inflatie. Wanneer de dollar te veel waard is, zijn de prijzen van exportproducten immers te hoog waardoor de V.S. zich uit de markt prijst, terwijl import goedkoper is, en de Amerikaanse industrie niet langer competitief is op de wereldmarkt, waardoor fabrieken sluiten en de werkloosheid toeneemt.
En hij komt met cijfers. Miran verwijst naar de paper van Autor, Dorn en Hanson over de fameuze China shock die aantoont dat door de handel met China er tussen 600.000 en 1 miljoen arbeidsplaatsen in de industrie zijn verdwenen tussen 2000 en 2011. Wellicht is het cijfer zelfs hoger en kort bij de 2 miljoen, oftewel 200.000 jobs per jaar. Echter, 200.000 jobs is peanuts vergeleken met het aantal jobs dat elk jaar in de V.S. verdwijnt gewoon door economische innovatie en door gevolgen van de conjunctuurcycli. Bovendien worden er elk jaar ook miljoenen nieuwe jobs gecreëerd. Dus waar gaat het eigenlijk over?
Miran ziet twee bijkomende problemen: ten eerste werd geen rekening gehouden met de jobs die verloren gingen in de sectoren die afhankelijk waren van de verdwenen industriële ondernemingen en ten tweede was het verlies aan jobs geconcentreerd in bepaalde regio’s (de “rust belt”) en steden (Detroit…) waar niet meteen alternatieve werkgelegenheid voorhanden was, iets wat door de auteurs van de oorspronkelijke papers ook wordt erkend. (Belangrijke noot: Miran gaat ook dieper in op de mogelijke gevolgen voor de Amerikaanse veiligheid van deze ongelijke handelsrelatie met China, maar dit punt zal verder worden genegeerd, hoewel het blijkbaar zo is dat het Trump-team met argusogen kijkt naar China en dat de tarievenpolitiek van de Trump-administratie niet alleen maar omwille van economische redenen wordt gevoerd.)
Wat er ook van zij: er is een dilemma. De dollar is (of was) te hoog geprijsd, wat leidt tot dure export en goedkope import, en dus tot een handelstekort. Deze handelstekorten met name met China zijn een persistent gegeven sinds op zijn minst 1976. Wat niet logisch is. Dergelijke tekorten zouden in principe gecorrigeerd moeten worden door de wisselmarkten (de grootste markten in de wereld qua volume) gezien de arbitragemogelijkheden die dergelijke tekorten oplevert. Maar dat gebeurt niet.
Stel: een land heeft een handelsoverschot. Het is dan netto-ontvanger van buitenlandse valuta. Die omgezet worden in de eigen valuta, waardoor de waarde ervan stijgt, export duurder wordt en het handelsoverschot verdwijnt. De handel is weer in evenwicht.
Maar er is nog een ander concept van “evenwicht”. Kort gezegd komt het erop neer dat wisselkoersen corrigeren zodat beleggers geen voorkeur hebben voor activa uitgedrukt in verschillende valuta. Probleem is dat de dollar een zogenaamde “activa in reserve” is, waardoor er meer vraag naar dollars is dan anders het geval zou zijn, wanneer de markt in deze zin in “evenwicht” is. De dollar is een “activa in reserve” omdat dat de wereldhandel vergemakkelijkt en het mogelijk maakt om grote hoeveelheden spaargelden aan te houden (“poolen”). Dus worden veel meer dollars aangehouden dan nodig voor pure maximalisatie, zowel door private als publieke actoren. Dit is het zogenaamde “Triffin-dilemma“: activa in reserve vormen een soort wereldaanbod van geld en de vraag naar die munt wordt bepaald door internationale handel en spaartegoeden, eerder dan de handelsbalans. En aangezien de dollar dus een zo’n “reserve-currency” is, blijft de vraag ernaar hoog, zelfs met een persistent tekort op de handelsbalans, waardoor de waarde van de dollar hoog blijft, en het tekort niet wordt gecorrigeerd.
De tegenhanger van dat handelstekort is een overschot op de kapitaalrekening: met name Amerikaanse overheidsobligaties (US Treasuries) worden gretig afgenomen in het buitenland. Door UST’s te exporteren ontvangt de V.S. vreemde munt waarmee dan buitenlandse goederen worden aangekocht. De import in de V.S. is met andere woorden te hoog omwille van de te hoge vraag naar “activa in reserve” door het buitenland waarmee de V.S. dan de buitenlandse groei stimuleert.
Als gevolg daarvan krimpt de V.S. relatief bekeken tegenover de rest van de wereld waardoor het tekort op de lopende rekening (en het overheidstekort) om de internationale handel en spaarmassa te kunnen bedienen (via “activa- in- reserves”) alsmaar oploopt ten aanzien van het BBP alsook de negatieve gevolgen voor de Amerikaanse economie (zie hoger). Dat kan leiden tot een “tipping-point” (vandaar Triffin dilemma) waardoor er kredietrisico ontstaat in de dollar waardoor die zijn status als reservemunt verliest en de wereldhandel gedestabiliseerd dreigt te worden. Miran wijt de zogenaamde twin deficits (handelstekort en tekort op de begroting) aan de status van dollar als reservemunt. Bovendien geeft hij aan dat de dollar nog ver verwijderd is van zijn tipping point, en zijn status als reservemunt niet snel zal verliezen, waardoor bovengenoemde problemen, bij ongewijzigd beleid, zullen persisteren.
Nu zijn er ook voordelen aan het hebben van een reservemunt, men kan namelijk goedkoper lenen in het buitenland. Maar dit (bescheiden) voordeel weegt volgens Miran niet op tegen de hierboven geschetste nadelen. Het huidig systeem moet dan ook op de schop, volgens Miran. En dat is dan ook wat de Trump-regering wil bewerkstellingen (noot: zoals hierboven gemeld, wordt duidelijk ook de links gelegd met de Amerikaanse veiligheidsbelangen. Kort gezegd, de V.S. wil niet langer zijn veiligheidsgaranties nakomen, wat met name voor Europa grote gevolgen heeft. Vandaar ook Trump’s eis dat de andere NAVO-landen hun zelf hun defensie-uitgaven verhogen, of zoals Lenin ooit heeft gezegd: “everything is connected with everything else”. Er is wel degelijk “method to the madness”.)
Miran lijkt nu duidelijk te kiezen voor importheffingen als manier op dat handelssysteem te hervormen. Ettelijke bladzijden worden daaraan besteed.
Wat zijn de inflationaire gevolgen van tarieven? De ervaring leert, volgens Miran, dat deze zullen gecompenseerd worden het duurder worden van de munt waardoor importprijzen goedkoper worden. Dat is inderdaad gebeurd tussen de V.S. en China na de tarieven van 2018-2019. De Chinese munt verloor aan waarde, zodat de prijs van Chinese goederen daalde en het inflationaire effect van de tarieven werd gecompenseerd (volgens Miran zelfs meer dan gecompenseerd).
Het probleem hiermee is natuurlijk evident: als de dollar verder in waarde stijgt, dan zal het handelstekort uiteraard alleen maar toenemen, ondanks de importheffingen (of, wanneer er een perfecte compensatie is, zal er geen enkel effect zijn van de tarieven). Er is met andere woorden een belangrijke trade-off met invoerheffingen: zonder compensatie van de koers van de munt ontstaat inflatie, met compensatie van de koers van de munt, is er geen effect op het handelstekort. Wat natuurlijk een groot probleem doet ontstaan voor de Trump-administratie, aangezien het bestrijden van de “Biden-inflatie” een van de grote verkiezingsbeloften van Donald Trump was.
Veel hangt natuurlijk ook af van de hoogte van de tarieven. Er is een algemene consensus onder economen dat een bescheiden niveau welvaartsbevorderend kan zijn. Aangenomen wordt dat dit niveau onder de 20% ligt. Het lijkt erop dat met enkele uitzonderingen niet te na gesproken, de Trump-regering streeft naar een algemeen tarief van 10%. Gemiddeld zou het geheel van de tarieven onder die 20% liggen, al kan daar zeker nog verandering in komen, aangezien landen mogelijk kunnen reageren door hun eigen tarieven te verhogen, waardoor een tariefescalatie dreigt te ontstaan. Volgens Miran echter is dat gevaar beperkt. Met name China zou maar beperkte ruimte hebben om te kunnen reageren.
Conclusie? Het staat hoe dan ook vast dat Donald Trump vastbesloten is om de Amerikaanse rol in de wereld fundamenteel te veranderen. Amerika komt eerst. Dat betekent ook dat hij zal verder gaan met het instellen van invoerheffingen, ondanks mogelijke negatieve gevolgen. Inflatie is daar dus één van. Het merkwaardige is dat, zoals eerder reeds opgemerkt, er geen compensatie door een stijgende koers van de dollar lijkt plaats te vinden, maar net het omgekeerde. Toch lijkt de inflatie in de V.S. voorlopig onder controle. Mogelijk heeft dat te maken met het feit dat ondanks alle smeekbeden van Trump aan Jerome Powell, de voorzitter van de FED, laatstgenoemde de rentetarieven relatief hoog houdt en weigert te verlagen. Hoge rentetarieven, drukt de inflatie. Misschien komt daar verandering in nu Miran werd benoemd in de bestuursraad van de FED? Trump wil lagere rentetarieven om overheidsschulden goedkoper te kunnen herfinancieren en de Amerikaanse economie verder aan te zwengelen, maar dat zou dan weer kunnen leiden tot een heropleving van de inflatie, zeker als de koers van de dollar verder blijft zakken en de tarievenoorlog escaleert (misschien is er dan toch weer niet zoveel “method to the madness”, of spelen nog andere zaken?).
Of zoals Miran zelf zegt: “There is a path by which the Trump Administration can reconfigure the global trading and financial systems to America’s benefit, but it is narrow, and will require careful planning, precise execution, and attention to steps to minimize adverse consequences.”